事件： 公司披露2023 年一季报，实现营业收入74.95 亿元，同比增长18.80%；归母净利润3.86 亿元，同比增长21.53%；扣非净利润3.24 亿元，同比增长9.33%。对此点评如下

    　　23 年Q1 业绩回暖，毛利率同环比改善。一季度公司产品销量保持较快增长，带动营业收入同比增长18.80%至74.95 亿元。同时，C 端零售业务占比进一步提升及公司部分产品销售价格同比有所增长，毛利率同比止跌企稳，归母净利润同比增长21.53%至3.86 亿元。1）毛利率同环比皆改善。

    　　Q1 沥青价格较去年年底有所提升，公司提前冬储避免了成本端的大幅波动，加上产品价格提升，一季度毛利率为28.66%，同比增长0.38pct，环比增长3.11pct。净利率为5.04%，同比增长0.11pct，环比下降1.12pct。

    　　2） 经营性现金流净流出减少。Q1 公司经营活动现金流净额为-38.06 亿元，同比增长20.45%。主要原因是销售商品、提供劳务收到的现金较去年同期增长19.44%带来经营活动现金流入增加，以及支付其他与经营活动有关的现金减少19.53%所致。3）期间费用率小幅上升。Q1 公司期间费用率为19.33%，同比增长0.27pct。其中销售/管理（含研发）/财务费用分别为10.02/8.87/0.44%，同比分别变动+0.08/+0.27/-0.09pct。

    　　22 年业绩暂时承压，零售业务增长向好。2022 年，受下游需求疲软及部分大宗原材料高位运行的影响，公司全年收入/归母净利润分别同比下降2.26/49.57%。信用减值损失为3.15 亿元，同比增长25.32%。1） Q4 业绩承压。单四季度，公司营业收入同比下降15.31%至78.35 亿元，归母净利润同比下降69.51%至4.65 亿元，扣非净利润同比下降79.94%至2.81亿元。2）防水涂料和防水施工业务收入同比分别增长17.15/9.30%。

    　　2022 年，公司防水涂料、防水施工分别实现营业收入115.05/44.03 亿元，同比分别增长17.15/9.30/%；防水卷材、材料销售业务分别实现营业收入124.77/8.59 亿元，同比分别下降20.36/16.06%。3）营销网络日益完善，零售业务增势向好。公司零售业务以民建集团、建筑涂料零售为代表，其中民建集团发展经销商数量已突破4000 家，分销网点16 余万家，分销门头近4 万家，并同时发力专卖店和电商渠道，营销网络日益完善，全年实现营业收入60.78 亿元，同比增长58%。建筑涂料零售实现加盟逾1600 家经销商合伙人，终端销售网点达到1.8 万家。4）受原材料价格上涨，毛利率有所回落。2022 年，以沥青为代表的部分原材料价格大幅上涨，对公司盈利能力造成了较大影响，公司毛利率/净利率同比分别下降4.76/6.40pct 至25.77/6.79%。其中防水卷材/ 防水涂料/ 防水施工毛利率分别为25.28/30.03/23.52%，同比分别下降5.77/4.10/4.85pct。5）Q4 现金流大幅好转，全年现金流转正。单四季度，公司经营性现金流净额为86.17 亿元，较三季度由负转正，全年经营性现金流净额为6.54 亿元，同比下降84.11%。

    　　防水新规正式实施，行业提质扩容进行时。2023 年4 月1 日起，全文强制性国标《建筑与市政工程防水通用规范》开始正式实施。新规对防水设计年限、层数等均提出了更高的要求，例如：1）防水设计年限。防水新规首次提出防水设计年限概念，相较于旧标，新规中对于防水设计年限由5 年增加至20-25 年。2）防水设计层数。防水新规对防水设计层数有更高的要求，例如地下室一级防水由2 道提升至3 道，屋面一级防水由2 道提升至3 道，外墙工程防水层数由1 层或无要求提升至2 层等。2022 年受房地产市场的影响，防水行业压力加大，中小企业出清加速。新规出台后对防水材料的要求进一步提高，非标产品将加速淘汰，中小企业生产空间将被进一步挤压，行业集中度有望提高。

    　　投资建议： Q1 业绩快速增长，毛利率明显改善， 维持增持评级。预计2023~2025 年公司归母净利润分别达到37.37、45.67、58.45 亿元，同比分别增长76%、22%、28%，对应PE 估值24、19、15 倍。防水建材行业是稳定增长的建材细分领域，目前形成一超多强的竞争格局，行业集中度不断提升。公司竞争优势凸显，积极拓展防水、非防水业务。

    　　风险提示：防水建材行业竞争加剧；原材料成本或超预期上升；新业务拓展速度低于预期；现金流回款情况恶化等。

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