核心观点：

    　　业绩盈利1.37 亿元，同比扭亏为盈。公司发布2023 年一季报，实现营收280.50 亿元（同比-5.9%），归母净利润1.37 亿元（22Q1 亏损4.14 亿元，22Q4 加回减值后亏损7.54 亿元）。营收同比下滑预计为上网电量同比下降8.7%所致；业绩同比、环比均大幅改善，考虑或为火电减亏影响。此外，投资收益4.46 亿元（22Q1 亏损2.38 亿元，22Q4为14.88 亿元）；经营现金流净额35 亿元（同比-36.4%）；新增114 亿元永续债、资产负债率（含永续债）为86.4%、环比下降0.05pct。

    　　上网电量同比下滑9%，但风光同比大增36%。一季度完成上网电量531 亿千瓦时，其中煤机/燃机/水电/风光分别为415/39/32/44 亿千瓦时，同比分别变化-11.0%/+22.8%/-36.3%/+36.0%，煤电受机组所在区域用电需求偏弱影响、水电受流域来水偏枯影响电量均下滑较大；风光受益于利用小时数同比增长及新增装机投产、保持较高增速。电价方面，一季度上网电价为0.490 元/千瓦时（同比+5.2%）。

    　　火电、水电盈利向好发展，绿电开发有望加速。2021、2022 受制于煤价高企、来水偏枯，公司火电亏损、水电盈利下降；展望2023，国内外现货煤价下行、长协煤履约提升，综合用煤成本下降修复火电盈利；来水有望恢复修复水电业绩。十四五期间拟新增风光30GW，公司有望凭借火电及火储优势获批更多绿电项目，同时当前组件价格已高位回落14.1%，正常情境下年均现金流约250 亿元、有力支撑项目建设。

    　　盈利预测与投资建议。预计公司2023~2025 年归母净利润分别为37.2/55.7/68.8 亿元，最新收盘价对应PE 分别为16.3/10.9/8.8 倍。公司是国内电力龙头，秉风光水火互补优势，底部翻转可期。参考同业估值水平，给予公司2024 年15 倍PE 估值，对应4.51 元/股合理价值，对应H 股2.14 港币/股合理价值，维持A/H 股“买入”评级。

    　　风险提示。煤价持续上行；新能源项目建设、利用小时不及预期等。

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