1Q23 业绩复苏，期待全年增长提速

    　　公司4 月27 日发布2022/1Q23 业绩：1）2022 营收37.1 亿元（+1%yoy），归母净利润/扣非净利润10.9/10.8 亿元（+3/5%yoy）；其中，4Q22 营收8.6亿元（-5%yoy），归母净利润1.8 亿元（-14%yoy），销售降幅环比收窄。2）1Q23 营收13.1 亿元（+11%yoy），归母净利润/扣非净利润3.3/3.3 亿元（+1/1%yoy），业绩呈现回暖趋势。考虑到制剂出海仍在恢复阶段，国内肝素制剂集采落地，我们预计2023-25E 年归母净利润为13.1/16.6/20.3 亿元（前值2023/24 年14.3/17.5 亿元），对应EPS 为0.81/1.03/1.25 元（基于16.17 亿总股本）。我们给予公司2023 年32.75x PE（可比公司25.19x，考虑公司在肝素原料药和制剂出口的领先地位，维持估值溢价30%），调整目标价至26.61 元（前值27.04 元），维持“买入”。

    　　制剂：物流缓滞不改增长势头，集采中标扩大销量

    2022 年公司制剂营收24.6 亿元（+15%yoy）。海外市场：1）美国市场营收在物流拖累下仍稳健增长，Meitheal 实现营收11.8 亿元（+14%yoy），商业化能力持续验证；2）新增11 个药品、1 条生产线获FDA 批准，截至年底已有约40 个产品运行；非美国市场跨越式增长，欧洲、巴西营收同比增速超过100%/200%。国内市场：1）销量同比增长30%+；2）新增4 个产品获批，截至年底已有批件24 项。此外，公司3 个新上市品种、核心品种依诺肝素注射剂和那屈肝素注射剂分别在第七批/第八批集采中中标，考虑到渠道费用节约、部分产品销量大幅提升，我们估测整体利润影响可控。

    　　肝素原料药：营业收入体量坚挺，库存持续优化

    公司肝素原料药业务2022 年实现营收11.1 亿元（-22%yoy），其中：1）销量1.9 万亿单位（-23%yoy，下滑主要系由于消化2021 年市场超卖存量，及公司主动优化订单结构）；2）单价5.7 万元/亿单位，较21 年略有上涨（5.6万元/单位），毛利率40%（同比减少11 pct，主要受原材料成本高位限制）。

    　　同时，存货原材料24.4 亿元（-13%yoy），库存策略继续优化。

    　　CDMO 业务进阶，生物药孵化起步，经营现金流持续展现高质量2022 年，公司CDMO 及其他产品实现营收1.4 亿元（+14%yoy），其中CDMO 同比+16%，客户数量增长、项目进展顺利。生物药有望形成新增量：

    　　1）哺乳动物细胞表达抗体药平台顺利实现2000L 商业化规模生产，已有项目进入II 期临床；2）昆虫细胞平台2 个合作项目处于工艺开发阶段。2022年公司经营活动现金流净额6.0 亿元，连续两年保持正向经营现金流。

    　　风险提示：肝素原料药价格不受控下降；海外销售不及预期；汇兑风险。

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