水电龙头开启分红周期，首次覆盖给予“买入”评级公司主业为水电清洁能源，主要利润来源为雅砻江水电（参股48%），独享全国第三大水电基地开发权装机潜力大，且2019 年利用小时数位居主流水电首位，为核心优质水电资产。随着2021 年雅砻江两河口、杨房沟电站投产，及其他中游电站陆续开发，2021-2025 年累计装机增量或达54%。公司2019年分红率同比提升14pct 至51%，同时公布3年股东回报计划，2020-22年股利分配率将不低于50%，高股息率资产价值凸显。我们预计公司2020-22 年EPS 为0.65/0.75/0.85 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　雅砻江电量消纳有保障，预计电价下行空间有限1）外送电：雅砻江外送电主要目的地为江苏、江西，19 年江苏用电量居全国第二，江西用电量同比增速7.5%，比19 年全国用电量同比增速5.6%高1.9pct，我们认为落地端需求体量大、增速快，能保障外送电消纳。据江苏省发改委，锦官机组最新批复上网电价为0.2603 元/千瓦时，我们测算得该电价已较充分反映江苏电力市场化进程，电价下行空间有限。同时按落地端倒推机制，我们测算杨房沟电价约为0.284 元/千瓦时。2）留川电：两河口将建成多年调节水库，批复电价有望高于存量机组，考虑水电市场化和水电丰枯电价后，预计上网电价为0.305 元/千瓦时，推升公司平均电价。

    　　雅砻江水电新装机2021 年投产，控股装机将大幅增加雅砻江下游已投产水电装机1470 万千瓦，据雅砻江水电债券券募集说明书，2021-2025 年将建设4-5 个雅砻江中游主要梯级电站，实现新增装机800 万千瓦左右，总装机将达到2300 万千瓦以上，较2019 年增长54%。

    　　2021 年中游两河口（300 万千瓦）和杨房沟（150 万千瓦）水电站将陆续投产，我们预计两杨投产后稳态期预计增发287 亿度电，相比雅砻江2019发电量增厚38%。我们测算两杨电站投产完成稳态经营期或带来71 亿元增量收入，相比雅砻江2019 年收入增厚43%，贡献归属川投能源的净利润6 亿元，相比川投能源2019 年净利润增厚20%。

    　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价10.42-12.16 元考虑到20 年来水偏枯叠加用电需求偏弱，结合2021 年雅砻江两杨电站投产带来的投资收益增厚， 我们预计2020-2022 年公司归母净利润28.7/33.1/37.6 亿元，对应EPS 为0.65/0.75/0.85 元，当前股价对应2020-2022 年P/E 13.8/11.9/10.5x。参考可比公司2020 年Wind 一致预期平均P/E 15x，考虑到2021 年后雅砻江新增装机逐步投产带来投资收益增量潜力较大，公司坐拥优质资产可享受一定的估值溢价，我们给予公司20年16 倍目标P/E，同时结合DCF 估值法12.16 元作为目标价上限，对应目标价10.42-12.16 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：雅砻江水电投产进度不及预期；来水偏枯影响发电量；经济下行拖累水电需求。

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