事件

    　　6 月3 日晚公司公告：下属全资子公司豫园美丽健康集团拟出资5.5818 亿元，收购亚东北辰持有的复星津美74.93%股权，此次收购完成后，公司将合计持有复星津美88.58%股权，并通过豫园美丽健康集团间接控股复星津美。

    　　简评

    　　1、化妆品赛道持续高成长，此次收购助力公司加码布局化妆品垂直生态

    　　化妆品品类是我国消费升级趋势下的高成长品类，19 年&20年1-4 月化妆品限上增速分别为11.9%/3.5%，均大幅领先于同期社零增速的8%/-16.2%,亦大幅领先于其他可选消费品类限上增速。我国化妆品行业发展的长期驱动力在于：

    　　①宏观经济增长支撑民众化妆品需求；

    　　②三四线消费升级、中产扩容，高端需求增长弹性大；③新生代引领消费代际转换，提高护肤、彩妆、香水等高阶品类消费占比；

    　　④政府多次降税鼓励发展。

    　　预计随未来经济进一步增长，民众美容意识提升，化妆品渗透率存较大上升预期。且参照日本、欧美发展经验，化妆品行业具有“口红效应”，受经济短期波动影响较小。

    　　2、收购标的旗下拥有AHAVA、WEI 两大品牌，品牌知名度高、调性佳、研发强，国内落地发展空间大

    　　复星津美旗下拥有以色列化妆品品牌AHAVA 100%股权与草本护肤品品牌WEI 68%股权，AHAVA 与WEI 二者在品牌基因、研发、用户粘性方面均具有优势，且在国内落地发展趋势佳：

    　　AHAVA：①品牌基因佳：AHAVA 是全球公认的以色列国宝级化妆品品牌，系唯一一家设立在死海边的化妆品公司，死海区域具备丰富的矿物质资源供公司开发利用在护肤方面。

    　　②研发/产品力强：AHAVA 目前拥有10 个高科技专利，产品线完整，分为“脸部护理”、“身体护理”、“死海植物护理”以及“男士护理”4 个大类，共10 条产品线，92 款单品，在27 个国家和地区销售。疫情爆发初期，复星津美产业团队2 月下旬即推出“AHAVA 抗疫护手霜套组”，为品牌带来同比增长3.6 倍的销售业绩的同时，亦验证AHAVA 品牌研发团队、供应链的高效。

    　　③国内落地发展提速，品牌投入加大：复星津美2016 以来收购AHAVA100%股权后，已为其构造了完整的中国落地团队，尤其在电商及网络营销的布局上取得了丰富的经验。5 月6 日AHAVA 官宣首位美肌代言人吉克隽逸，结合天猫单品牌日活动，单日销量近千万元，曝光互动3 亿多次，AHAVA 国内发展势头良好，正从小众视野向行业前列迈进。2019 年AHAVA-Dead Sea Laboratories Ltd.营业收入约4.55 亿元、净利润约0.18 亿元。

    　　WEI：①品牌基因：草本基因融合现代配方，具备国潮元素：WEI 由美籍华人Ms. Brian 于1999 年创立于美国，品牌定位为将中国古老草本精华与现代配方科技融合，打造符合现代人需求的高端护肤产品。

    　　②定位高端线与大众线：WEI 现有高端护肤品牌WEI 和大众护肤品牌 WEI EAST。高端线WEI 销售占比82%，主要销售渠道为丝芙兰，售价在200 元-1280 元之间；大众线 WEI East 在欧美和中国电视购物渠道销售，售价在60 元C600 元之间。

    　　③研发力强：高端线WEI 有5 个产品线，共36 个SKU，产品包括面霜、眼霜、精华、乳液、面膜、洗面奶等。WEI 的所有配方及产品均由位于武汉的自有工厂生产。

    　　④国内销售口碑佳，丝芙兰渠道独家品牌销售排名第一，品牌投入力度加大。自2013 年独家入驻丝芙兰中国以来，WEI 便广受欢迎， WEI 的巧克力面膜、明王朝系列等当家明星产品以其出色的使用功效与体验度收获了极佳的市场口碑。2019 年，WEI 实现在丝芙兰独家品牌销售排名第一，近期WEI 牵手代言人陈若轩。WEI 品牌2019 年营业收入约1.14 亿元、净利润约0.24 亿元。

    　　3、家庭快乐消费产业布局深化，看好标的与公司/复星集团协同效应豫园股份践行“产业运营+产业投资”，持续构建“家庭快乐消费产业+城市产业地标+线上线下会员平台”

    　　的三位一体战略。此次加码布局的化妆品生态，将成为公司家庭快乐消费产业集群的重要组成部分。豫园在中国市场的品牌影响力、产业运营能力将与AHAVA、WEI 在市场、销售资源等方面产生较好协同效应，同时收购标的也有望与复星集团旗下的医药产业在研发方面产生协同,收购标的的品牌价值与市场份额有望持续增长。

    　　4、收购对价合理，19 年备考PS 1.2 倍

    　　2019 年复星津美备考合并报表收入6.05 亿，此次交易对应标的公司全部股权估值7.45 亿元，对应PS 1.2倍，交易对价低于当前A 股化妆品企业平均PS 估值。毛利方面，19 年标的公司毛利率71.6%，标的企业毛利率较高表明AHAVA 与WEI 出色的品牌力与产品力。受新市场开拓影响，19 年标的企业净利润-0.27 亿，预计主要受新拓市场渠道费用投放较大影响（2019 年渠道运营费用投放增长0.48 亿元至0.68 亿元）。我们认为此次收购后，标的企业将更好地对接豫园/复星的全国渠道资源、国潮文化焕新元素、|家APP 优质会员资源，催化跨界合作并拓宽渠道资源，未来发展速度、盈利能力均有望提升。

    　　投资建议：此次收购助力公司加码化妆品生态布局，未来化妆品产业有望成为公司家庭快乐消费产业版图中的重要部分，我们持续看好公司的产业运营能力与标的品牌力、产品力的协同效应。我们预计2020-2022 年公司归母净利润分别为37.9、42.6、47.8 亿，EPS 为0.98、1.1、1.23 元/股，对应PE 为9X、8X、7X，当前公司PB 约为1X 左右，安全边际大且股息率高，维持“买入”评级。

    　　风险因素：收购/整合进度低于预期；行业竞争加剧；居民消费边际倾向下降

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