事件

    　　6 月3 日，常熟银行发布对外投资公告，拟出资10.5 亿认购镇江农商行非公开发行股份5 亿股，占发行后总股本的33.33%，成为其第一大股东。

    　　简评

    　　1、投资标的情况

    　　镇江农商行位于江苏省镇江市，成立于2011 年2 月。截至2019 年末，镇江农商行下辖34 个支行、1 个营业部及1 个分理处，共36 个营业网点，主要分布在镇江市区。

    　　从报表看，2019 年镇江农商行总资产206.64 亿，净资产24.20亿，营收6.39 亿，净利润1.17 亿，ROE 为4.71%。资产质量上，不良贷款2.85%，关注类贷款3.53%，拨备覆盖率206.26%。

    　　2020 年1 季度，镇江农商行总资产220.50 亿，净资产24.69亿，营收1.35 亿，净利润0.48 亿。按照10.5 亿占股权比例33.33%计算，常熟银行支付对价为0.90PB，略高于20Q1 上市农商行平均0.85PB。

    　　2、常熟银行异地分行和对外投资情况

    　　截至19 年末，常熟银行在9 个江苏省内苏州市外的地级市（县）开设分支行。其中在镇江市也开设有镇江分行，主要在县域经营，且规模较小，分行总资产仅11.55 亿元，员工仅77 人。

    　　除异地分支行外，常熟银行于2019 年建立首家投资管理型村镇银行兴福村镇银行，管理原下属的30 家村镇银行。同时，作为持股5%以上的重要股东或大股东，在江苏宝应农商行、连云港东方农商行、江苏如东农商行、江苏泰兴农商行分别持有20%、18.61%、7.995%和5%的股份。

    　　3、对外投资的意义

    　　我们认为，常熟银行本次对外投资的主要目的在于快速扩大在镇江地区的经营实力和市场占比。当前，监管继续强调地方法人银行要回归本地经营，虽然常熟银行在镇江地区已开设镇江分行，但此分行规模较小，业务主要集中在县域。通过投资镇江农商行，常熟银行可以利用其在城区的36 个营业网点迅速扩大经营，不再需要经过培养期。同时，常熟银行标杆的小微业务具有已经过实践检验确实可行的可复制性，常熟银行以大股东的地位可以对镇江农商行的业务流程进行改造优化，提升投资收益价值。

    　　常熟银行未来扩张的两大方向便是村镇银行和异地分行下建立支行。村镇银行普遍具有3 年的培养期，未来扩张单靠村镇银行成长空间有限。因此常熟银行也需要依靠先期建立的异地分行优势进行扩张。在常熟银行的6 家异地分行中，除镇江分行外其他分行下设的支行数量均不少于3 家。因此本次投资可以弥补常熟银行在镇江地区的业务短板，成为未来业务扩张的重要推手。

    　　预计本次定增完成后，镇江农商行报表不会纳入常熟银行合并报表中，但是，对于常熟银行而言，其长期股权投资将增加，常熟银行此笔投资的收益未来将反映到其投资收益的增中。从而，此笔投资，尽管镇江农商行的不良率相对处于高位，但是由于不纳入合并报表，其不会导致常熟银行不良率回升和资产质量的恶化，而且也不会拉低常熟银行整体的ROE。另外，这10.5 亿投资中，预计5 亿将用于补充镇江农商行的核心一级资本，5.5 亿将用于冲抵镇江农商行的不良资产。同时如果未来定增完成，常熟银行将对镇江农商行进行技术输出，4、对常熟银行核心一级的影响

    　　按照20Q1 静态数据计算，10.5 亿投资将使常熟银行核心一级资本充足度从12.08%下降到11.37%，下降0.71pct。虽然对外投资拉低核心一级但与同业相比，常熟银行核心一级资本充足度依然较高，资本金压力小。

    　　5、对银行业的意义

    　　我们认为当前经济下行周期内，叠加疫情的影响，中小银行，尤其是未上市的农村金融机构，由于其更下沉的客户群体，受到的负面冲击也更大。同时此类机构在管理运营、业务拓展、风险管控、金融科技方面的劣势较为明显，可能发生金融风险的可能性更高。在当前监管鼓励基于当地的中小银行向普惠金融重点投放的政策引导下，对此前存量风险较高运营能力较差的农村金融机构的压力更为明显。

    　　因此，常熟银行本次向镇江农商行的大额对外投资，展现了一条由明显业务优势的头部城农商行合并重组的发展态势。对被投资银行、投资银行和银行业整体来说，均存在重要的积极影响。我们预计，未来底层金融机构的合并重组趋势将更加明显。

    　　对于被投资银行，可以利用头部银行先进的管理能力和业务经验，并补充资本金解决存量风险问题。对于投资银行，可以利用被投资银行的当地网络进行业务扩张，提高投资收益。对于银行业，可以有效控制住最底层金融机构的风险，并落实好加大普惠金融支持力度，扩大普惠金融规模降低融资成本的监管目标。

    　　随着中小银行深化改革和资本补充的推进，中小银行之间的兼并收购也将陆续展开。好银行并购差银行，有助于降低银行体系整体的风险程度。

    　　6、投资建议

    　　常熟银行一直以来在农商行中盈利能力和风控水平均处于绝对领先地位，高增长，高净息差，低不良率使的常熟银行在基本面指标上大幅领先可比同业。从2019 年和20Q1 业绩来看，常熟银行继续增加优势小微业务的趋势显现，并通过村镇银行业务实现区域和规模扩张，19 年可转债转股后充足的核心一级资本也给规模扩张带来有效支撑。金融科技的持续投入带来成效，业务流程实现线上化和敏捷化，大数据风控作用凸显。

    　　但是，也有负面因素。近期，国务院决定提高银行分支行机构普惠金融信贷投放的考核标准，从5%提高到10%，大中小型银行都会增加普惠金融的信贷投放，对常熟银行的优势业务个人经营贷有一定冲击。而且，LPR下行周期，贷款利率也将持续下行，常熟银行高净息差优势也会弱化。

    　　我们预测，常熟银行在2020 到2022 年营业收入同比增长12.75%/14.34%/16.06%，归母净利润同比增长15.72%/17.12%/18.50%， PB 为1.13/1.03/0.93。维持增持评级，目标价8 元。

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