新疆建设兵团旗下水泥龙头，盈利有望迈入新阶段青松建化系新疆建设兵团旗下水泥企业，深耕新疆本土。公司目前拥有水泥产能1500 万吨，其中南疆地区熟料产能占比63%，是新疆地区第二大水泥企业。公司过去产能利用率较低，但15 年以来呈现上升趋势，未来若需求端放量，则公司销量或存较大增长弹性。21 年公司重组新疆美丰化工，在做强做优水泥主业的同时，也做细做精化工产业链。目前公司控股子公司申请破产清算对净利润的拖累因素已基本消除，我们认为随着未来水泥板块盈利增长+化工板块减亏，公司盈利有望迈入新阶段。

    　　供需格局基本稳定，产能利用率提升空间大

    　　截止22 年末，新疆地区水泥企业CR5 市占率约66%，CR2 天山股份、青松建化合计份额超过一半，其他企业均不足10%，市场格局相对稳定。截止23Q1，青松建化在全疆/南疆市占率分别约18%/25%，南疆话语权相对更高。新疆地区水泥产能相对过剩，产能利用率常年不足50%，但区域通过政府主导的错峰限产及企业自发停产等措施，仍能维持供需格局基本稳定。

    　　新疆地区中小企业较多，2500T/D 及以下产能占比40%，在国家加强能效水平的要求下，未来存在被迫出清的可能，我们预计供给端有望继续优化。

    　　中吉乌铁路开工在即，需求端有望保持高景气

    　　新疆固定资产投资以基础设施建设为主，19-22 年占比逐年上涨。基建中水利等工程占比较高，但2021 年新疆公路密度水平相对落后，交通建设投资空间较大。23 年新疆重点项目总投资/计划投资分别为2.7 万亿/3000 亿元，同比增长23.7%/11.2%，年初至今建设情况良好，且政府会定期召开会议对重大项目进行督办，确保项目如期进行，我们预计短期内项目落地及开工情况有望保持较高景气。十四五期间，新疆自治区计划在公路交通领域投资4000 亿元，持续提振区域水泥需求，而南疆地区经济发展显著落后于北疆，具备更大的投资潜力，且南疆地区水泥价格也明显高于北疆。

    　　中吉乌铁路项目有望于今年秋季开工，我们计算年均或带来166-213 万吨需求增量，假设公司份额约30%，则对应新增销量约49.8-63.9 万吨，占公司22 年水泥销量比重约8.3%-10.6%。

    　　吨均价、吨毛利高于可比公司，成本费用存优化空间， ROE 仍有望提升青松建化吨均价、吨毛利均为可比公司最高水平，当前吨成本中材料成本以及其他（人工、折旧等）固定成本较高，我们预计随着公司产能利用率的提升，规模效应发挥有望使得成本进一步下降，而燃料及动力成本是公司的优势项。22 年公司研发费用较高，对净利润造成一定拖累，未来研发、财务费用是主要优化方向。22 年公司ROE 达到8.07%，在可比公司中排第二，我们认为未来ROE 提升的驱动力一是在于水泥毛利率提升+化工业务减亏带来的净利率提升，二是产能利用率提升带动资产周转率的提升。

    　　首次覆盖给予“买入”评级，目标价6.46 元

    　　我们预计23-25 年归母净利润分别为6.05/7.66/9.09 亿元，参考可比公司，给予公司23 年17 倍目标PE，目标价6.46 元，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：重点项目建设进展不及预期、区域价格竞争加剧、化工板块继续亏损等、文中测算具有一定主观性。

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