投资要点

    　　事件：公司发布2023 年半年报。2023H1 公司实现营业总收入168.52 亿元，同比+10.10%；归母净利13.34 亿元，同比+38.07%；其中，23Q2 公司实现营收93.57 亿元，同比+3.99%；归母净利9.49 亿元，同比+46.15%。

    　　渠道及产品结构优化，零售及工程业务快速增长。分季度看，23Q1-Q2营业收入分别同比变动+18.80%/+3.99%。分业务看，23H1 防水卷材实现营收71.84 亿元，同比+1.13%；涂料51.85 亿元，同比+22.46%；砂浆粉料19.05 亿元，同比+42.99%。分渠道看，公司零售/工程/直销业务占比分别为29.98%/36.45%/31.08%，同比分别变动+5.02pct/+4.78pct/-8.37pct，零售及工程渠道增速较快。2023 年上半年公司零售业务实现营业收入50.51 亿元，同比增长32.21%；民建集团实现营业收入43.84 亿元，同比增长34.69%。

    　　原材料价格回落，涂料、砂粉产品毛利率大幅改善。分季度看，23Q1-Q2 毛利率分别为28.66%、29.10%，同比分别变动+0.38pct、+3.16pct。

    　　分产品看，23H1 防水卷材毛利率27.44%，同比变动+0.15pct；涂料毛利率37.56%，同比变动+5.17pct；砂浆粉料毛利率28.23%，同比变动+5.22pct。期间费用率方面，23H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.59/-0.42/-0.14/+0.07pct，其中销售费用增加主要系促销费、广告宣传费用等增加所致。

    　　经营性现金流同比改善，收现比提升、付现比下降。23H1 公司经营性现金流量净额为-39.43 亿元，同比增加43.51%，主要系23H1 公司销售商品、提供劳务收到的现金增加所致。1）收现比情况：23H1 公司收现比94.07%，同比变动+9.1pct；2）付现比情况：23H1 公司付现比106.79%，同比变动-12.73pct。2023H1 末公司应收账款及应收票据余额141.44 亿元，同比下降4.10%，其他应收款余额34.29 亿元，同比增长39.76%。

    　　盈利预测与投资评级：公司作为防水行业龙头，积极通过组织架构调整来覆盖空白市场，拓展非房地产项目，优化经营质量。同时公司积极培育新业务板块，有望通过内部资源整合和协同快速发展。随着防水新规落地需求改善，公司防水主业市占率持续提升，非房板块和非防业务有望进一步打开成长空间。考虑到下游逐步需求恢复及成本下行，我们维持2023-2025 年归母净利润为36.92/46.69/58.25 亿元，对应PE 分别为20X/16X/13X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游房地产行业波动的风险；原材料价格剧烈波动的风险；行业竞争加剧风险；应收账款风险。

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