核心观点

    　　消费电子ODM 全球龙头，传统消费电子领域积累深厚，公司客户矩阵日益完善，包括三星、OPPO、小米、vivo、联想、华硕、宏、华为等多家知名品牌商，手机、PC 等传统市场占有率稳步提升；5G 和AI 技术共振带来消费端新增需求，智能穿戴/AIOT/汽车电子等新型终端应用涌现，公司依托平台化优势快速延展新型终端产品布局，打造新一轮成长曲线；公司是业界为数不多的同时有能力实现基于Arm 架构和X86 架构设计研发的企业，可提供全栈式服务器产品组合，2022 年成功导入顶尖中国互联网客户并形成AI 服务器的批量发货供应，未来有望长期受益数字化、AI 发展浪潮。公司构建起“2+N+3”平台化布局，形成多市场规模效应和软硬协同效应，正逐步实现全球智能产品硬件平台的战略目标，长期成长动能充足。

    　　事件

    　　公司于2023 年8 月8 日在上海证券交易所主板上市交易，首次公开公司民币普通股（A 股）股票72,425,241 股，每股面值为人民币1.00 元，发行价格为每股人民币80.80 元。

    　　公司2023 年上半年公司实现营收396.98 亿元，同比减少20.77%，归母净利润12.82 亿元，同比增长19.72%，扣非后归母净利润9.65亿元，同比增长31.23%。

    　　公司2023 年第二季度实现营收228.78 亿元，同比减少18.17%，归母净利润6.92 亿元，同比减少21.20%，扣非后归母净利润5.94亿元，同比减少8.87%。

    　　简评

    　　消费电子ODM 全球龙头，手机、PC 等传统市场占有率稳步提升公司深耕智能硬件ODM 行业十余年，是全球领先的智能硬件研发设计和生产制造企业，传统消费电子领域积累深厚。智能手机方面，全球市场步入存量竞争时代，功能与设计的创新周期逐渐拉长，更多的品牌厂商将在更激烈竞争中逐步提升部分主力价格段机型的ODM 模式占比，此外印度、中东非等新兴市场出货量依然稳步提高，且主要来自于ODM 最具优势的2,000 元以下价格机型，预计手机ODM 行业市场空间将快速提升，2021 年ODM/IDH 模式在智能手机领域的渗透率约仅为37%，未来上升空间较大。公司客户矩阵日益完善，已成为三星、OPPO、小米、vivo 等多家手机品牌的重要供应商，合作关系持续深入，并凭借先进的智能制造与管控能力、领先的技术迭代与迁移能力持续提升市场份额，公司手机ODM 业务呈现快速扩张态势，根据Counterpoint，2022 年公司占据全球智能手机ODM/IDH 厂商出货量28%的份额，位列行业头部。笔记本电脑方面，持续将向智能化、便携化、专业化、商务化的方向升级，ODM渗透率将持续保持在高位，并向国内企业转移的趋势显著增强。公司借助在手机ODM 领域的成熟经验和技术积累，将智能手机轻薄化、全面屏、金属边框等特点引入中高端笔记本市场，顺利突破全球性笔记本电脑大客户，并实现快速放量，目前客户包括联想、华硕、宏、华为等，是唯一打破中国台湾同行垄断并形成规模效应的公司。在轻薄化趋势下公司笔电业务有望进一步成长，2023 年上半年营收119.69 亿元，同比增长17.6%。

    　　平板电脑方面，公司与三星、亚马逊、联想等终端厂商建立密切合作，位居全球领先地位，根据Counterpoint，2021 年公司位列全球平板电脑ODM 厂商第一位。

    　　智能穿戴/AIOT/汽车电子等新型终端应用涌现，打造新一轮成长曲线5G 和AI 技术共振带来消费端新增需求，公司依托平台化优势快速延展新型终端产品布局。智能穿戴方面，公司凭借在智能手机及平板电脑业务发展中积累的软硬件研发能力、制造能力、供应链整合能力、质量管控能力等为智能穿戴业务赋能，已在智能手表、TWS 耳机、智能手环等智能穿戴ODM 市场崭露头角，未来随着三星、OPPO、小米、华为等智能手机厂商在智能穿戴领域的逐步发展，公司市场占有率有望进一步提高。AIOT 方面，在人工智能、大数据的加持下，智能家居及工业智能终端等新兴AIoT 智能硬件发展势头迅猛，公司2017 年进入AIoT 产品市场，成功生产智能POS 机、汽车电子、智能音箱、人脸识别新零售终端等新兴智能硬件产品，并对小米、亚马逊、联想、商米和Nauto 等多家知名终端厂商实现销售，智能家居领域形成音频产品、家居控制产品、IPcam 等产品的规模化研发和制造并且形成可持续增长的营收贡献。汽车电子方面，汽车电子化程度持续提升，汽车电子行业迎来长增长周期，根据中国汽车工业协会，预计2023 年中国汽车电子市场规模将进一步增长至10,973 亿元。公司全面切入汽车电子领域，构建起包含硬件、软件、HMI、测试等在内的全栈式自研能力，产品覆盖智能座舱、智能网联、智能车控、智能驾驶四大品类，与国内汽车自主主机厂、新势力造车头部客户等达成多项合作，形成软硬件结合的研发设计模式，得到多项业务导入，未来发展前景广阔。

    　　构建服务器全栈式产品组合，长期受益数字化、AI 发展浪潮在5G 商用加速、政企数字化与万物互联需求增加、人工智能技术跃迁等因素推动下，服务器成为新型基础设施建设发展的重要引擎，公司以ODM 模式为抓手提供全栈式服务器产品组合，打开成长新局面。公司是业界为数不多的同时有能力实现基于Arm架构和X86 架构设计研发的企业，从2017 年开始战略布局服务器ODM 市场，主要为服务器品牌厂商提供通用型服务器、为云计算系统集成商提供定制型服务器，与多个国内知名云厂商密切合作实现规模收入。2022 年度服务器主营业务收入超26.7 亿元，同比增长565.34%，成功导入顶尖中国互联网客户并形成AI 服务器的批量发货供应，是国内为数不多能够提供从通用服务器、异构人工智能服务器、交换机数通产品到存储服务器等全栈式产品组合的厂商，并正在积极参与大型互联网公司的数据中心建设，初步形成全面覆盖云端、边缘端和终端场景的系列化产品布局，在服务器ODM 市场打开局面，2023 年上半年公司服务器业务营业收入达到21.30 亿元，同比增长48%，未来有望长期受益数字化、AI 发展浪潮。

    　　盈利预测与投资建议：公司具备深厚的多品类智能硬件研发制造能力，一方面在智能手机和笔记本电脑等传统消费电子市场持续提升份额稳健增长，另一方面立足传统业务中积累的强大研发制造能力以及显著生态效应，向智能穿戴、AIoT、汽车电子、服务器领域实现突破，构建起“2+N+3”平台化布局，形成了多市场规模效应和软硬协同效应，正逐步实现全球智能产品硬件平台的战略目标，长期成长动能充足。我们预计公司2023-2025年营收为855.44/939.81/1037.06 亿元；归母净利润为26.17/27.78/32.34 亿元，yoy+2.08%/+6.14%/+16.44%%，对应P/E 为19.13/18.02/15.48X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险分析

    　　1、经营业绩下滑风险

    　　未来随着公司智能硬件产品结构日益丰富、研发与制造投入不断增加，并伴随着行业及市场竞争加剧，公司经营管理、下游客户需求、上游原材料供应、汇率波动、产能规划、人力成本等因素导致的不确定性将会增多。

    　　如果公司无法较好应对上述因素变化，或未来智能硬件ODM 市场规模因行业环境波动、客户战略调整等原因出现下滑，可能会对公司生产经营产生不利影响，公司存在因原材料涨价、汇率波动加剧、市场竞争形势恶化等或有因素导致后续年度业绩下滑的风险。

    　　2、盈利能力波动风险

    　　倘若未来市场竞争加剧、成本上升、汇率波动或者产品出货量萎缩，行业整体毛利率将受到挤压，从而进一步影响公司毛利率。或者，若公司在新兴领域的布局不顺，如智能穿戴、服务器、AIoT 产品开发不力，将可能对公司经营业绩产生不利影响。

    　　3、ODM 市场规模下滑与市场竞争风险

    　　若未来宏观经济环境或消费电子行业环境发生波动，消费者对消费电子产品需求减少，或由于客户调整产品战略，例如采用In-house 模式自行研发设计或生产制造，减少或停止委外研发或制造，公司可能面临市场规模下滑风险。其次，近年来，智能硬件产品在全球范围内迅速普及，行业竞争激烈，品牌厂商对ODM 公司研发生产能力的要求逐渐提高。ODM 公司若未能及时跟上行业发展的技术趋势，可能会丧失部分高端产品订单，进一步面临市场规模下滑的风险。最后，部分EMS 厂商与关键零部件制造商也在近些年逐步涉足ODM 领域，也使下游客户对公司的商业模式、技术能力、供应链管理、产品质量、产品成本、服务响应效率等方面提出更高的要求。如果公司不能在激烈的市场竞争环境中始终保持自身的竞争优势，可能会对公司的经营业绩产生不利影响。

    　　4、原材料价格上涨及短缺风险

    　　2020-2022 年，公司原材料成本占主营业务成本的比例均在90%以上，占比较高，对公司营业成本和盈利能力影响较大。公司采购的主芯片、存储器、功能IC 等目前主要向境外供应商采购，相关原材料的国产化进程仍在不同程度的推进中，因此较易受到国际贸易摩擦及关税、贸易等政策限制等因素的影响，对公司的正常采购带来了一定的不确定性风险。2021 年以来，受上游供需关系紧张等因素影响，消费电子行业部分上游原材料出现价格上涨趋势，芯片等部分原材料出现供应紧张甚至短缺情形。2021 年，公司屏幕、主芯片、存储器、摄像头、功能IC 等原材料平均采购单价出现不同幅度地上涨，提高了公司营业成本，使得公司毛利承压。2021 年，公司综合毛利率为7.75%，相比2020 年度综合毛利率9.90%出现下滑，2022 年度公司综合毛利率有所回升至9.85%。

    　　未来如果因为宏观经济形势变化、地缘政治、上游产能供给、供应商经营策略调整、不可抗力等因素导致公司采购的主要原材料采购价格发生大幅波动或出现原材料产能紧张、供应短缺甚至停止供应等情形，公司的经营状况和盈利水平将可能受到不利影响。

    　　5、国际贸易摩擦及政策限制风险

    　　2020-2022 年，公司境外销售收入占主营业务收入的比例分别为67.20%、61.72%、67.71%，并有部分原材料需要向境外供应商采购，且公司在印度、印度尼西亚、越南等国家以股权投资的方式布局了海外制造基地，初步构建了全球智能硬件制造平台的战略目标。随着国际市场经济形势波动加大、竞争越来越激烈，部分国家之间出于政治因素，针对性地进行国际贸易保护，通过提高关税、限制进出口等方式进一步加强贸易壁垒，甚至采用将部分企业列入“实体清单”等政策限制可能导致公司部分原材料出现供给受限等情况，亦可能影响到公司产品出口国家和地区下游客户对公司产品的需求。因此，公司无法排除未来部分国家或地区对公司的主要产品出口实行新的贸易保护主义政策和措施，一旦这些国家和地区的贸易政策发生重大变化或经济形势恶化，或我国与这些国家或地区之间发生重大贸易摩擦或争端等情况，将影响公司的产品出口或原材料进口，进而对公司的经营业绩产生不利影响。

    　　6、汇率波动风险

    　　2020-2022 年，公司境外销售收入占主营业务收入的比例为67.20%、61.72%及67.71%，公司境外销售主要以美元结算。同时公司存在部分原材料境外采购，一般也以美元结算。2020-2022 年公司汇兑损失（负数为汇兑收益）分别为29,706.12 万元、-18.43 万元及-28,273.98 万元，人民币升值对公司2020-2022 年净利润，尤其对2020 年度的财务费用及2021 年度的毛利率等经营业绩带来了一定的负面影响。未来若汇率出现大幅波动，可能会对公司经营业绩产生不利影响。

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