核心观点

    　　2023Q3 公司实现营收341.90 亿元（同比+4.78%，环比+16.38%）；归母净利润11.51 亿元（同比-2.69%，环比+66.32%）。2023Q3 公司饲料销量超660 万吨（同比+13%），其中水产料销量约200 万吨（同比持平），禽料销量超300 万吨（同比增长近20%），猪料销量超150 万吨（同比增长20%左右）。原料价格高位运行，公司低鱼粉配方价值显现，以及特种水产料占比提升等因素，公司饲料单吨利润维持较高水平。2023Q3 公司生猪养殖业务出栏肉猪100-110 万头，猪价回暖叠加成本改善，预计板块贡献利润约1 亿元。2023Q3 公司生鱼板块亏损7000-8000 万元。全年看公司饲料销量增长或超10%，盈利能力相对稳定；生猪出栏或近450万头，板块或盈亏平衡；受生鱼价格低迷影响，公司该板块预计略有亏损；种苗及动保业务有望保持稳健增长。

    　　事件

    　　公司披露2023 年三季度报告，前三季度公司实现营收869.26 亿元，同比增长10.10%；实现归母净利润22.52 亿元，同比增长7.13%。2023Q3 公司实现营收341.90 亿元，同比增长4.78%，环比增长16.38%；实现归母净利润11.51 亿元，同比下滑2.69%，环比增长66.32%。

    　　简评

    　　1、2023 年3 季度营收稳健增长，业绩小幅下滑。

    　　2023 年前三季度公司实现营收869.26 亿元（同比+10.10%），实现归母净利润22.52 亿元（同比+7.13%）。2023Q3 公司实现营收341.90 亿元（同比+4.78%，环比+16.38%）；实现归母净利润11.51亿元（同比-2.69%，环比+66.32%）。

    　　利润率方面：2023Q3 公司销售毛利率为8.47%（同比-0.95pcts，环比-0.76pcts），公司销售净利率为3.52%（同比-0.33pcts，环比+1.00pcts）。公司毛利率及净利率同比下滑主要系今年三季度猪价低于去年同期，以及饲料原料成本上涨等因素所致。

    　　费用方面：2023Q3 公司销售费用6.58 亿元（同比+19.54%，环比+1.02%），管理费用6.39 亿元（同比+6.26%，环比-3.23%），研发费用1.81 亿元（同比-7.39%，环比-2.57%），财务费用1.15 亿元（同比-15.73%，环比-17.11%）。

    　　2、饲料销量增长稳健，盈利能力表现良好。

    　　销量方面：2023Q3 饲料销量超660 万吨（同比+13%），分品种来看①水产料销量约200 万吨（同比持平），8-9 月双台风天气严重影响水产动物正常摄食，期间水产养殖投料大幅减少甚至停止投喂给公司水产料销售带来较大不利影响；2023Q4 水产饲料消费进入淡季，需求较2023Q3 或有所回落；全年水产饲料销量预计持平微增。

    　　②禽料销量超300 万吨（同比增长近20%），当前家禽存栏相对高位，叠加养殖户补栏积极性尚可，预计全年禽料销量增长超10%。③猪料销量超150 万吨（同比增长20%左右），其中9 月份阴雨天气导致的洪涝情况造成生猪饲料期间内销量增速下降。公司持续发力具有成本优势的家庭农场及规模场，叠加公司产品品质优异，预计全年猪料销量增长超20%。

    　　利润率方面：玉米、豆粕以及鱼粉等原材料价格高位运行致公司生产成本增加，公司低鱼粉配方价值显现，以及特种水产料占比提升等，公司饲料单吨利润维持较高水平，三季度预计该板块贡献利润约9 亿元。

    　　3、猪价回暖带动生猪板块扭亏为盈，生鱼养殖阶段性亏损。

    　　生猪养殖：2023Q3 公司生猪养殖业务出栏肉猪100-110 万头，养殖完全成本为8.2-8.3 元/斤，较前期有一定改善，结合三季度生猪销售均价，预计2023Q3 公司生猪板块贡献利润约1 亿元。展望后市，年底消费旺季有望提振猪价，叠加公司成本持续改善，板块有望维持盈利状态。

    　　水产养殖及动保：受下游生鱼价格持续低迷影响，2023Q3 公司生鱼养殖板块亏损7000-8000 万元。公司水产动保稳健发展，禽畜动保持续改善。

    　　4、盈利预测与评级：我们预计全年公司饲料销量增速有望在10%以上，板块盈利能力相对稳定；全年生猪出栏或达450 万头，考虑今年生猪均价相对低位，公司成本管控良好，该板块有望盈亏平衡；受生鱼价格低迷影响，公司该板块预计略有亏损；种苗及动保业务有望保持稳健增长。综合考虑，我们预计公司2023-2025 年营业收入为1172.44/1325.74/1486.07 亿元，归母净利润为30.55/40.79/49.01 亿元，EPS 为1.84/2.45/2.95 元，对应PE 分别为23.0x/17.2x/14.3x，维持“买入”评级。

    　　风险分析

    　　天气异常影响饲料行业阶段性波动的风险：饲料行业主要服务于下游养殖业，养殖过程中高温、极寒、雨水、台风等自然因素出现异常变化时，可能出现养殖存栏、存塘数量的大幅波动，甚至于病害的规模化爆发，进而对饲料需求产生影响，出现阶段性或区域性需求波动的风险。例如今年连续的高温天气会使水产养殖水温上升，超出合适的生长温度，导致水体溶氧饱和度降低，影响水产动物摄食，造成养殖户被动减少投喂，部分水产品不适应温度升高甚至出现死亡现象，进而影响短期饲料需求，对饲料企业的生产经营产生不利影响。

    　　主要原材料价格大幅波动的风险，环保法规政策对养殖业规模结构及区域调整的风险，汇率波动的风险等。

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