事件：中顺洁柔发布2023 年三季报，2023 年单Q3 公司实现营业收入/归母净利润/ 扣非归母净利润21.38/0.81/0.69 亿元， 同比增长22.44%/72.69%/128.32%。2023 年前三季度实现营业收入/归母净利润/扣非归母净利润68.23/1.65/1.42 亿元，同比变动+11.60%/-39.74%/-43.21%。

    　　新零售拓展叠加基数效应，单Q3 收入同增22%：1）22Q3 由于退出部分渠道及提价影响收入下滑，营收基数较低，23Q3 公司持续优化品类结构、进行渠道结构调整与精耕细作、加大重点品推广，推动营业收入稳定增长；2）公司把握新零售渠道，在小红书、抖音、快手等平台开展直播及到家业务，收入快速增长；3）公司组建了专业的电商运营团队，加大在电商平台的资源投入，已与市场主流平台达成长期战略合作，持续贡献收入增长。就四季度看：考虑“双十一”叠加去年同期低基数，料同比&环比增长或有提速。

    　　盈利能力持续修复：公司23Q3 毛利率为34.04%，同比/环比增长2.57/4.84pct，已恢复至21Q3 水平，公司23 年单Q3 净利率为3.79%，同比/环比增长1.10/3.97pct。毛利率改善主因纸浆（占比60%）价格下降，2023 年4-6 月，针叶浆/阔叶浆价格分别为725/533 美元/吨，同比下降27.7%/36.1%；费用方面：2023 单Q3 公司期间费用率29.92%，同比增加0.71pct，其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费率分别为20.92%/6.05%/3.02%/-0.05%， 同比变动+0.53/+0.07/+0.51/-0.39pct，销售费用率增长主因23Q3 公司以保证收入增长为第一要务，适当增大营销投入；此外，公司23Q3 存货16.16 亿元，环比23Q2 提升30%，主要系备货“双十一”所致。

    　　浆价中期承压，盈利仍有上行空间：Q4 伴随高价浆库存逐步耗尽，公司盈利有望进入持续改善的空间；展望2024 年，收入方面：伴随股权激励落地，叠加团队调整渐进尾声，看好收入进入稳定增长区间；利润方面：1）随着Arauco以及UPM 以及芬林芬宝产能脉冲式投放，叠加整体需求难有较大弹性，预计纸浆延续弱势；2）受益于政府更为积极的财政政策，看好终端消费信心进入恢复区间。回顾上一轮浆价下行周期，2019&2020 年，洁柔毛利率期间升至40%+，净利率达到10%左右，相比当前毛利率及净利率，料仍有较大改善空间。我们预计2023-2025 年公司归母净利润分别为4.0/7.9/8.7 亿元，当前股价对应2023-2025 年PE 分别是34X/17X/16X，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动，下游需求不及预期，渠道拓展不及预期。

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