公司发布2023 年三季报：23Q1-Q3 实现营收253.60 亿元，同比+8.48%，归母净利23.53 亿元，同比+42.22%，扣非归母净利21.72 亿元，同比+42.67%。

    　　其中，23Q3营收85.08 亿元，同比+5.40%，归母净利10.19 亿元，同比+48.11%，扣非净利9.29 亿元，同比+46.99%。23Q3 公司毛利率为29.38%，同比+5.57pct、环比+0.28pct。

    　　零售业务快速增长，渠道结构持续优化

    　　前三季度公司零售渠道实现营收76.17 亿元，同比+37.01%，占比达到30%，其中Q3 零售渠道实现营收25.66 亿元，占比约30.2%。在公司“收缩工程，C+小B 优先”的战略下，我们判断公司直销业务规模将进一步缩减，看好公司在产业的协同效应下，充分利用防水业务完善的经销渠道积极拓展非防水业务，公司的渠道结构有望持续优化。

    　　盈利能力改善，费用管控良好

    　　23Q1-Q3公司毛利率为29.06%，同比+3.22pct，净利率9.28%，同比+2.29pct，其中Q3 毛利率29.38%，同比+5.57pct、环比+0.28pct，盈利能力同环比均有改善，我们判断主要系①原材料沥青的价格回落所致，23Q3 沥青出厂均价同比-11.39%；②公司在从直销向经销渠道转变的过程中，毛利率较低的施工业务体量有所减少；③今年以来盈利能力较好的砂浆粉料业务规模逐步提升。

    　　公司前三季度的期间费用率为15.84%，同比+0.24pct，其增长主要来自销售费用的持续加码投放，前三季度公司的销售费用率为8.53%，同比+0.83pct，其中单第三季度销售费用率同比+1.27pct。前三季度公司的管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为5.27%、1.56%、0.48%，分别同比-0.40pct、-0.06pct、-0.14pct，在费用管控上取得一定成效。

    　　经营性现金流向好，应收账款增速放缓

    　　23Q1-Q3 公司经营性现金流净流出47.60 亿元，同比少流出32.03 亿元，经营性现金流净额同比+40.22%，收现比和净现比较去年同期均有所提升（23Q1-Q3收现比/净现比分别为0.95、-2.02，22 年同期分别为0.86、-4.81），我们认为主要系渠道变革带来的销售回款改善；这一点也同样体现在应收款项上，截至23Q3 末，公司的应收票据及应收账款合计153.29 亿元，同比-6.19%，应收账款增速远低于营收增速。前三季度公司信用减值损失6.22 亿元（22 年同期为6.30 亿元），其中单三季度信用减值损失为2.14 亿元。

    　　公司于2022 年12 月15-16 日公开发行的“2022 年第一期应收账款绿色资产支持票据”已于2023 年9 月18 日到期偿还（包括4.75 亿元发行金额、4.30%发行利率的优先级票据和0.25 亿元发行金额的次级票据），若剔除该部分影响，公司的经营性现金流和应收款项表现将更佳。

    　　投资建议：我们看好①“防水新规”发布带来的行业提质扩容，防水主业市场份额扩张；②非防水业务的协同成长；③渠道变革带来的经营质量提升。我们预计公司2023-2025 年归母净利为34.18、40.14、46.17 亿元，现价对应PE为18、16、13 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：地产政策变动不及预期；原材料价格波动的风险。

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