单季度归母净利润已超3Q19，等待利润弹性进一步释放；维持“买入”中国国航9M23 营业收入1054.77 亿，同增150.6%，归母净利润扭亏至7.91亿，但利润额低于我们此前预期的22.0 亿，或主要由于暑运后淡季公司运营回落幅度较大，9M22 为净亏损281.03 亿；其中3Q23 在暑运旺季的推动下，公司归母净利润42.42 亿，超过3Q19 的36.23 亿。受到油汇近期波动拖累， 并结合最新经营数据， 我们调整2023-25 净利润至0.75/160.69/203.10 亿（前值：31.92/173.09/222.27 亿），预计23 年BPS为2.51 元，给予A/H 股5.0/2.8x2023PB 不变，目标价A 股人民币12.55元/H 股7.65 港币，公司航线质量优质，我们持续看好行业供需改善以及全票价提升对公司盈利的推动，盈利中枢有望提升，维持“买入”。

    　　客收仍处高位，收益水平有望继续录得良好表现3Q23 公司借助暑运旺季增投运力，ASK/RPK 分别环比提升13.2%/21.2%，由于23年3月并表山航，供需分别恢复至2019年同期的116%/106%（2Q23为106%/93%）。3Q23 客座率75.4%，环比上升5.0pct，相比3Q19 低6.7pct。

    　　另外票价弹性在旺季体现明显，我们测算3Q23 单位客公里收益相比3Q19提升约15%，使得公司A 股口径3Q23 营收环比提升32.8%至458.64 亿，相比3Q19 提升21.4%。4Q 淡季高频数据或将有所回落，但之后国际航线进一步恢复，公司经营和收益水平有望继续录得良好表现。

    　　单季度实现扭亏，等待利用率提升进一步释放利润弹性3Q23 航空煤油出厂价均价环比提升7.4%，我们测算单位ASK 成本环比提高2.4%，录得营业成本381.48 亿，环比提升16.0%，幅度明显小于营收环比增速，毛利润环比增加60.62 亿至77.16 亿。另外由于3Q 人民币汇率波动幅度与2Q 相比较小，公司3Q23 财务费用环比减少22.73 亿至15.15亿，同时投资收益仍较为坚挺，录得8.51 亿，环比增长2.00 亿。最终公司3Q23 单季度归母净利润42.42 亿（2Q23 为-5.24 亿），并超过3Q19 的36.23亿。良好的3Q 净利润表现验证航司盈利弹性，伴随行业供需持续改善，以及公司机队利用率进一步恢复，摊薄单位成本，公司盈利中枢有望明显提升。

    　　调整A 股目标价至人民币12.55 元、H 股目标价至7.65 港币，维持“买入”我们给予A/H 股5.0x/2.8x 2023 PB 不变，估值参考金融危机后2010-2011年复苏时期PB 均值（A/H 股2.8x/1.8x），结合有望取得突破的ROE 及盈利能力，给予溢价。预计23 年BPS 为2.51 元，目标价A 股人民币12.55元/H 股7.65 港币（前值为人民币13.55 元/H 股8.30 港币）。维持“买入”。

    　　风险提示：需求恢复不及预期，机队引进超预期，经济下行超预期，国泰航空投资收益大幅下降，油汇风险，安全事故。

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