3Q23 业绩低于我们预期

    　　公司公布1-3Q23 业绩：收入29.55 亿元，同比-25.0%%；归母净利润3.56 亿元，同比-39.3%%；扣非后归母净利润3.77 亿元，同比-25.4%。下游需求偏弱，业绩低于我们预期。

    　　分季度看，公司1Q/2Q/3Q23 分别实现收入10.40/9.93/9.22 亿元，分别同比下滑24.5%/21.5%/29.0%；分别实现归母净利润1.60/1.20/0.76 亿元，分别同比下滑47.5%/38.7%/11.4%。

    　　发展趋势

    　　收入增长承压。公司1-3Q23 收入同比下滑25.0%，其中3Q23 收入同比下滑29.0%，我们认为一方面受下游卷烟消费需求偏弱影响，国家统计局数据显示今年1-9 月我国卷烟产量同比增长2.3%，另一方面公司出售部分子公司控股权导致收入并表口径有调整。

    　　毛利率有所改善。公司1-3Q23 毛利率同比提升0.4ppt 至29.0%，其中3Q23 毛利率同比提升6.5ppt 至28.3%，我们认为主要得益于业务机构的优化及新型烟草产能逐步爬坡。期间费用方面，公司1-3Q23 期间费用率同比提升0.5ppt 至13.9%，其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.1/+0.1/+0.7/-0.3ppt 至1.6%/7.7%/4.9%/-0.3%。受营业外支出等因素影响，公司1-3Q23 归母净利率同比下降2.8ppt 至12.0%。

    　　关注公司新业务布局进展。传统烟标业务增长承压下公司积极推动新业务发展，包装主业凭借自身生产制造优势及客户优势拓展彩盒业务，但今年由于下游卷烟、白酒、消费电子等需求疲软导致彩盒业务增长承压，我们预计未来随着下游需求的逐步复苏及公司新型烟草客户的导入，公司彩盒业务有望回归较快增长。此外，公司新型烟草业务进展顺利，业务布局逐步延伸至设备、原材料、产品、品牌、渠道等全产业链环节，目前已积累众多海内外知名烟草客户，建议积极关注公司新型烟草业务进展。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑需求恢复低于预期，分别下调23/24 年收入10.4%/9.6%至40.27/46.49 亿元，分别下调归母净利润19.4%/7.0%至4.75/5.93 亿元，当前股价对应23/24 年分别18/14 倍P/E。维持跑赢行业评级，基于盈利预测调整，下调目标价13%至7.00 元，对应23/24 年分别22/17 倍P/E，较当前股价有23%的上行空间。

    　　风险

    　　新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；行业监管政策变化。

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