2023Q3 华贸物流实现净利环增63.7%至2.1 亿元，单季度净利重回2 亿+，预计受益于需求环比改善、成本端香港场地租赁纠纷负面因素出清、海外投放开支环比减少以及佳成国际股权转让收益(2000~3000 万)。公司加大空运资源采购力度、提升客户黏性，期待Q4 海外备货推动需求环比改善，料Q4 实现净利2.0~2.2 亿。提升分红率彰显管理层信心，公司2023-2025 年现金分红率规划不低于60%，我们测算对应股息率4.8%/5.7%/6.6%，高股息率吸引力提升。

    　　以团队专业服务深化直客进程，我们预计2023 年海运/空运直客收入占比50%+/60%+，公司物流践行直客战略、提升核心物流节点的掌控力，期待需求端催化释放利润弹性，继续推荐。

    　　 公司Q3 净利环增63.7%至2.1 亿，料受益于需求端环比改善、Q2 临时成本扰动出清及佳成国际股权转让收益，预计Q4 净利2.0~2.2 亿。2023 年1-9 月公司营收同比下降42.0%至104.0 亿，归母/扣非净利同降23.2%/27.0%至5.6 亿/5.3 亿，料收入端下降主要因公司主动调整业务结构，减少低附加值的代订舱占比，叠加海运运价下降影响所致。其中Q3 公司净利同比/环比-16.1%/+63.7%至2.1 亿，单季度净利重回2 亿+，预计受益于需求端环比改善、成本端香港场地租赁纠纷负面因素出清、海外投放开支环比减少以及佳成国际股权转让受益。

    　　同期毛利率同比提升2.8pcts 至14.0%，期间费用同增13.5%，其中销售费用减少覆盖管理和研发费用增加，财务费用同增4300 万。公司加大空运资源采购力度，提升客户黏性，期待Q4 海外备货推动需求环比改善 (Adobe 预计2023 年11~12 月节日网购销售额增速扩大1.3pcts)，料Q4 有望实现净利2.0~2.2 亿元。

    　　 对比海外龙头，Q3 公司净利环比正增长、凸显盈利韧性，料海空运代订舱业务仅占比20%~30%(业务量)，期待公司掌握核心物流节点后竞争力的提升转化为利润的释放。公司逆势布局海外核心节点，依靠专业服务提升客户黏性和产品结构优化抵抗周期波动。对比2023Q3 DSV/ 德迅归母净利环比分别-17.4%/-21.3%，而公司净利环比逆势改善，凸显逆势布局核心物流节点、坚持直客战略带来的盈利韧性提升。我们预计公司海空运代订舱业务仅占比20%~30%(业务量)、综合物流服务占比不断提升。同时预计2023Q3 海运综合物流服务单箱毛利1400~1500 元、高出代订舱业务1200 元。2023 年TACIndex(BAI 80) 7/8/9 月度均值环比-1.1%/+3.3%/+1.4%，同时10 月至今环比提升19.1%，NCFI 近四周环比+0.8%/4.8%/5.0%/11.5%，料海运运价周期波动扰动基本出清。公司延伸服务产业链&增强核心节点掌控力，逆势布局海外物流资源，期待欧美补库存拐点带来需求端催化，掌握核心物流节点后竞争力的提升转化为利润的释放。

    　　 公司践行直客战略、以团队专业服务深化直客进程，我们预计2023 年海运/空运直客收入占比50%+/60%+。2.2 亿元转让佳成国际25%股权引入武汉国资，期待资源优势与市场化能力协同共振。公司通过市场价购置运力作为产品要素融入全产业链，依靠团队专业服务提升现有客户黏性、不断发掘增量客户，2023年重点开发安踏体育、五粮液、中国有色等横跨7 大行业头部客户。9 月与安踏签约~6,000 万元物流服务合同。我们预计2023 年海/空运直客收入占比分别提升至50%+/60%。公司公告与武汉科投集团(武汉国资委控股)签署《产权交易合同》，拟以2.2 亿元转让跨境电商物流子公司佳成国际物流25%股权至武汉市江夏科技投资，完成后公司股权占比或低于40%。料Q3 贡献股权转让收益2000~3000 万元，引入武汉国资资源优势与公司市场化能力协同效应可期。据灼识咨询，Shein/Tiktok Shop/Temu 2023-27E CAGR 均在30%以上，公司跨境电商物流业务布局值得期待。

    　　公司2023-2025 年现金分红率规划不低于60%， 我们测算对应股息率4.8%/5.7%/6.6%，高股息率吸引力提升、继续推荐。10 月27 日公司发布《未来三年（2023-2025 年）股东分红回报规划》，约定2023-2025 年现金分红率不低于60%，若无重大资本开支计划则达80%或以上。过去10 年公司平均分红比例38%，分红率提升至不低于60%，回报股东、彰显公司发展信心。假设60%分红率以及10 月27 日收盘价为基准，我们测算公司2023-25 年股息率4.8%/5.7%/6.6%，颇具吸引力。目前公司估值仍具吸引力，建议关注后续公司对核心物流节点掌控力的提升在欧美补库需求催化下转化为利润的释放。

    　　 风险因素：宏观经济增速下行；地缘政治恶化；跨境电商需求放缓；海空运价格持续下跌；贸易摩擦升级；市场竞争加剧。

    　　 盈利预测、估值与评级：公司2023Q3 归母净利环增63.7%至2.1 亿元，景气环比修复、成本影响出清。公司以时间换空间，强化直客战略、逆势布局海外、为子公司引入战投资源强化协同，掌握核心节点资源延伸产业链、夯实竞争力，静待行业春风。近期海空运价环比回升&长滩港口同环比改善或释放积极信号，期待负面因素逐渐出清催化业绩端改善。中长期看一带一路侧大宗物流业务持续推进与中国制造出海大逻辑共振。同时公司宣布2023-25 年分红比例60%或以上，对应股息率颇具吸引力。我们维持公司2023/24/25 年归母净利预测7.83/9.41/10.83 亿元，对应EPS 0.60/0.72/0.83 元。对标海外龙头德迅集团、DSV 十年PE（TTM）均值23、31 倍，综合考虑华贸物流目前的市场地位、仍有提升空间的产品矩阵以及客户结构，我们给予公司2023 年20 倍PE，对应目标价12.0 元，维持“买入”评级。

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