核心观点

    　　农行9M23 利润增速逆势提高，超预期，有望国有大行居首。

    　　展望未来，农行深耕县域金融，深度服务乡村振兴，小微贷款投放具备一定溢价基础的同时，深度挖掘县域低成本存款，形成利差优势，有力对冲息差下行压力。资产质量方面，房地产、城投等重点领域风险不差，优于行业平均水平。当前宏观经济正处于企稳向好的关键拐点，宏观拐点对更偏板块beta 的大行更有利。作为对板块景气度有重要指向意义的国有大行，在中特估主线的催化下，估值有望修复到0.7 倍PB 左右。

    　　事件

    　　10 月27 日，农业银行披露2023 年三季报，9M23 实现营业收入5333.58 亿元，同比减少0.5%（1H23：0.8%）；实现归母净利润2073.56 亿元，同比增长5.0%（1H23：3.5%）。3Q23 不良率1.35%，季度环比持平；拨备覆盖率季度环比下降0.6pct 至304.1%。营收、不良率、拨备覆盖率符合预期，利润超预期。

    　　简评

    　　1．利润增速逆势提高，超预期，有望国有大行居首。农业银行9M23 实现营业收入5333.6 亿元，同比小幅下降0.5%，其中净利息收入减少3.2%，主要是受息差下降影响，规模仍保持15%左右的较高增速。非息收入方面，9M23 中收同比减少0.9%，主要是三季度中收同比下降10.3%导致的，预计目前资产市场偏弱下，代销理财、基金等收入未见好转。其他非息收入同比增长57.9%，但增速较1H23放缓，预计主要是三季度债市波动影响。利润方面，9M23 农行归母净利润同比增长5.0%，超预期，利润增速有望领跑大行。

    　　根据业绩驱动因素分析，规模增长、实际税率下降、拨备少提是主要的正向贡献因素，分别贡献利润17.1%、4.2%、4.1%，而息差收窄、成本收入比上升分别负向贡献利润19.8%、2.5%。

    　　2. 资产端利率承压下，息差继续筑底，降幅相对平稳。农行9M23 净息差为1.62%，较1H23 下降4bps，与1H23 较1Q23 降幅持平。3Q23 净息差（测算值）1.59%，季度环比下降5bps，降幅边际平稳。6 月、8 月LPR 接连下行，叠加大行上半年对公贷款冲量严重，三季度实体信贷需求开始转弱，大行价格战竞争激励。预计资产端利率显著承压，而负债端受到存款定期化结构性因素影响对冲挂牌利率下调红利，成本应相对刚性。

    　　资产端，零售信贷投放回暖，县域金融持续发力。资产结构上，贷款、债券投资为主要增量，同时压降同业、存放央行等低收益资产。3Q23 农行贷款、债券投资规模分别季度环比增长2.7%、4.0%，占比均环比提升0.5pct 至57.7%、27%。资产结构的优化也有助于缓解利率端下行的压力。贷款投向上，零售贷款规模环比提高1.3%，增量占比由2Q23 的11%大幅提高至20%。预计是随着经济复苏趋势的愈发明显，小微企业对经济信心恢复，居民消费需求也有所改善。重点领域对公贷款仍是投放主力，制造业、绿色信贷、普惠小微信贷分别较年初增长30%、42%、40%，均显著快于整体信贷增速。此外，农行深耕县域，信用下沉获取相对高收益贷款，截至9M23，农行县域贷款同比增长18.1%。展望未来，当前农村、县域正处在高质量农田建设、土地改革深化、消费结构转型升级的变革期，小微企业、个体户信贷需求空间大，且信贷需求普遍“短小频急”，因此县域普惠小微贷款具备较好的溢价基础，可以很好对冲市场利率下行的大趋势，有助于缓解息差下行压力。

    　　负债端，存款定期化趋势延续，下沉县域挖掘低成本存款优势。结构方面，存款定期化趋势依然延续，3Q23农行活期存款季度环比小幅下降0.4%，三季度存款增量全部由定期存款贡献，定期存款占比季度环比上升0.9pct至53.8%。结构性因素对冲了存款挂牌利率下行的利好，预计存款成本仍相对刚性。目前，农行通过吸收县域低成本存款改善结构，截至9M23，农行县域吸收存款规模较年初增长13.4%，占总存款比重已达43%。叠加存款挂牌利率仍有下行空间，预计后续负债端成本有望维持稳定。

    　　3．资产质量稳健，不良生成环比下降。农行3Q23 不良率季度环比持平至1.35%，拨备覆盖率季度环比小幅下降0.6pct 至304.1%，资产质量十分稳健。不良生成角度来看，3Q23 加回核销不良生成率（测算值）0.32%，季度环比下降7bps。重点风险领域方面，根据业绩会披露，农行城投业务主要投向现金流充足的高速公路、轨道交通、水电热气等城投平台，且主要投向省级、市级的高层级公司，城投贷款不良率低于全行业平均，总体风险可控。房地产业务方面，随着政治局会议地产政策转向，优质房企经营情况出现改善，预计银行业对公房地产不良生成的高峰期正在过去。

    　　4．投资建议与盈利预测：农行9M23 利润增速逆势提高，超预期，有望国有大行居首。展望未来，农行深耕县域金融，深度服务乡村振兴，小微贷款投放具备一定溢价基础的同时，深度挖掘县域低成本存款，形成利差优势，有力对冲息差下行压力。资产质量方面，房地产、城投等重点领域风险不差，优于行业平均水平。当前宏观经济正处于企稳向好的关键拐点，宏观拐点对更偏板块beta 的大行更有利。作为对板块景气度有重要指向意义的国有大行，在中特估主线的催化下，估值有望修复到0.7 倍PB 左右。预计2023-2025 农行营收增速为-0.3%、4.9%、5.4%，归母净利润增速为5.0%、5.2%、5.7%。当前股价仅对应0.52 倍23 年PB，仍有较大提升空间。

    　　5．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。

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