事件：

    　　公司发布2023 年三季报，23 年前三季度公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为92.7/6.5/5.9 亿元，同比分别+9.4%/+56.1%/+144.7%。

    　　23Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为28.9/1.3/1.3 亿元，同比分别+6.0%/+277.3%/+63.1%。

    　　Q3 复苏态势继续回落

    　　23Q3 公司实现营收28.9 亿元/同比+6.0%/环比-4.2%，分业态看，奥莱/购物中心营收同比增幅为+17.6%/+14.8%，继续领先其他业态；百货/超市同比增速分别为-5.4%/-14.6%，下滑压力明显；23Q3 免税收入为0.6 亿元，环比-22.1%。

    　　净利润端承压

    　　23Q3 公司毛利率为39.4%，同比+1.9pct/环比-1.6pct。其中百货/购物中心/奥莱/超市/专业店毛利率同比+3.8/+1.2/-8.2/+4.9/+0.2pct，奥莱毛利率下滑主要系新租赁准则影响，经营毛利率预计维持；Q3 公司免税业务毛利率延续下滑态势降至9.5%，低于Q1/Q2 的14.7%/12.6%。23Q3 公司销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为14.5%/11.2%/3.1%，同比-0.1/-1.0/+0.7pct，环比+1.2/+0.8/+1.7pct；受消费弱复苏及成本费用影响，23Q3公司归母净利率仅为4.5%，同比+3.3pct，环比-5.1pct。

    　　海垦广场对外营业

    　　2023 年10 月28 日，公司旗下王府井海垦广场对外营业，王府井海垦广场是公司在海南省经营的第一家有税购物中心，项目汇聚众多国际品牌、首进品牌，以“焕活城市自在心”为核心理念，锁定潮流与品质家庭等核心客群，海垦广场的落地丰富了公司在海南区域布局。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为125.9/152.5/167.3 亿元（原值为130.7/153.6/168.6 亿元），同比增速分别为16.6%/21.1%/9.8%，归母净利润分别为8.7/13.0/15.5 亿元（原值为10.3/13.5/16.0 亿元），同比增速分别为345.9%/49.6%/19.5%，EPS 分别为0.8/1.2/1.4 元/股，3 年CAGR 为99.8%。鉴于公司有税业务稳固，离岛免税启航，我们看好公司持续成长，按照分部估值法，给予公司24 年25 倍PE，目标价28.6 元，维持“增持”评级。

    　　风险提示：经济增长放缓；消费复苏不及预期；免税进展不及预期风险。

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