事件:

    10 月27 日，中国神华发布2023 年三季度报告：2023 年前三季度，公司实现营业收入2504.9 亿元，同比+0.8%，归属于上市公司股东净利润482.7 亿元，同比-18.4%，扣非后归属于上市公司股东净利润478.1 亿元，同比-18.2%。基本每股收益为2.429 元，同比-18.4%。加权平均ROE为12.21%，同比减少3.22 个百分点。

    分季度来看，2023 年第三季度，公司实现营业收入830.3 亿元，环比+0.8%，同比-2.2%；归属于上市公司股东净利润149.9 亿元，环比+2.2%，同比-16.7%，扣非后归属于上市公司股东净利润148.4 亿元，环比+2.8%，同比-17.1%。

    投资要点:

    前三季度业绩变化的主要原因：受煤炭价格下行、生产成本上涨等因素影响，煤炭分部利润同比下降；受燃煤采购价格下降、售电量增长影响，发电分部利润显著增长；受上年同期以前年度多缴所得税抵减当期税额影响，所得税费用同比增长。

    煤炭产销：自产煤、贸易煤均有增长。2023 年前三季度，公司实现商品煤产量2.42 亿吨，同比+2.8%，煤炭销量3.33 亿吨，同比+7.5%，其中自产煤销量2.43 亿吨，同比+2.3%，外购煤销量0.9 亿吨，同比+24.7%；单第三季度，公司实现商品煤产量0.81 亿吨，同比+4.5%，环比+0.9%，实现煤炭销量1.1 亿吨，同比+15.6%，环比+3.9%，其中自产煤销量0.83 亿吨，同比+8%，外购煤销量0.31 亿吨，同比+42.5%。未来随着大雁矿业（2 处生产煤矿以及3 处探矿权，在产产能1070 万吨/年）和杭锦能源（1 处在建煤矿，产能1000万吨/年）的收购和建设，规模仍将继续增加。

    煤炭价格：煤价下跌，成本增加。前三季度公司煤炭平均售价为583元/吨，同比-7.3%。其中自产煤均价547 元/吨，同比-7.1%，外购煤均价681 元/吨，同比-11%。从销售结构来看，公司年度长协比例达到57%（同比+6.7pct），平均价格为505 元/吨，同比-2.1%，月度长协占比压低至23.9%（同比-8.3pct）。煤炭分部实现营业收入2001亿元，同比+0.2%；营业成本为1392 亿元，同比+9.7%，自产煤单位成本为191 元/吨（同比+11.9%）；实现利润总额444 亿元，同比 -20.3%。煤价下跌，而成本仍有一定上涨，影响煤炭分部业绩。

    10 月动力煤年度长协价格为709 元/吨，较三季度均价上涨7.7 元/吨；秦港动力煤四季度均价（截至10 月27 日）为1009 元/吨，较三季度上涨143 元/吨（+16.5%）。随着煤炭价格上涨，公司煤炭分部业绩有望向好。

    电力：售电量提升，价格持平。前三季度公司总发电量为156.2 十亿千瓦时，同比+9.7%；总售电量为146.8 十亿千瓦时，同比+9.8%；售电价格为416 元/兆瓦时，同比-0.2%。第三季度公司总发电量56.0十亿千瓦时，环比-6.2%，同比-2.7%；总售电量52.6 十亿千瓦时，环比-6.6，同比-3%。三季度平均利用小时数1386 小时，同比-7.3%，售电价格413 元/兆瓦时，同比-2.4%，单季度售电量及价格均有下降。同时公司公告岳阳发电项目1 号机组正式投入商业运营，2 号机组建设稳步推进，预计年底投运。前三季度公司电力分部实现营业收入680.5 亿元，同比+9.2%，营业成本558.8 亿元，同比+6.2%，实现利润总额96.7 亿元，同比+28.9%，发电业务经营情况持续向好。

    其他：规模提升，盈利下滑。前三季度公司实现自有铁路运输周转量227 十亿吨公里，同比+4.3%，实现利润总额102.7 亿元，同比-8.9%；自有港口装船量（黄骅港及天津煤码头）187.8 百万吨，同比+2.2%，实现利润总额18.8 亿元，同比-1.7%；航运货运量109.9 百万吨，同比+6.6%，航运周转量118.8 十亿吨海里，同比+16.8%，实现利润总额1.12 亿元，同比-79%，主要由于平均海运价格下降；聚烯烃销量52.65 万吨，同比+0.1%，实现利润总额0.43 亿元，同比-91.7%，主要由于烯烃价格下降。其他业务盈利能力均有下滑。

    控股股东增持。2023 年10 月19 日，公司公告控股股东国家能源集团计划在未来12 个月内以自有资金增持公司A 股股份，增持金额5-6 亿元，增持价格不超过33.1 元/股。

    盈利预测与估值： 预计2023-2025 年归母净利润分别为629.63/656.77/682.16 亿元（基于审慎性原则，暂不考虑收购事项对公司的影响），同比-10%/+4%/+4%；EPS 分别为3.17/3.31/3.43 元，对应当前股价PE 为9.58/9.18/8.84 倍。公司具备“煤电路港航”产业链一体化优势，煤炭销售长协占比高，业绩稳健，长期重视投资者回报，分红比例高，维持“买入”评级。

    风险提示：经济需求不及预期风险；安全生产事故风险；公司管理及运营风险；政策调控力度超预期风险等；资产收购进度不及预期风险。

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