工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，公司深度推进“扬长、补短、固本、强基”四大布局的实施与落地，有助于盈利能力和公司价值的持续做大、做强、做优。维持公司（A+H）“增持”评级。

    事项：工商银行发布2023 年三季报，2023 年前三季度营业收入和归母净利润分别同比-3.6%和+0.8%；不良率季度环比继续下降0.02pct 至1.36%。

    拨备反哺支撑下，三季度盈利增速总体稳定。2023 年前三季度公司归母净利润同比+0.8%，较上半年增速+1.2%保持平稳，盈利要素拆解来看：1）收入端仍有待修复，前三季度营业收入同比-3.6%（上半年-2.4%），利息净收入与中间收入同比均有所收敛；2）支出端持续优化，减值改善支撑利润，前三季度成本收入比同比小幅提高1.24pcts 至24.02%，在同业中的仍然处于领先地位；拨备方面，前三季度减值准备同比下降12.9%（上半年下降8.7%），当季拨备反哺因素成为盈利增速的有效支撑。

    息差表现小幅走弱，以量补价趋势延续。2023 年前三季度公司利息净收入同比-4.7%（上半年-3.9%），量价两方面进行分析：1）资产保持稳健增长，三季度公司总资产环比+1.9%（2022 年同期为+2.1%），当季公司继续加大对实体经济的金融供给，延续信贷与投资的积极投放。2）息差仍处下行阶段，公司前三季度、上半年所披露的净息差分别为1.67%、1.72%，期初期末平均法测算来看，当季息差主要拖累因素为资产端收益率下行。

    投资收益表现较好，中收表现仍待修复。2023 年前三季度公司非息收入同比+0.6%（上半年同比+2.7%），拆分来看：1）手续费及佣金净收入仍有修复空间，前三季度、上半年同比增速分别为-6.1%、-3.4%，判断与资本市场相关联的理财、托管等业务仍处修复阶段；2）其他非息收入延续正贡献，前三季度、上半年其他非息收入分别同比+16.8%、+17.2%，其中前三季度投资收益同比+9.5%，反映公司强化对于投资类资产配置，而三季度当季受利率和汇率波动影响，公允价值变动损益和汇兑损益波动亦有所加大。

    资产质量平稳，拨备水平总体充足。公司三季度不良贷款率为1.36%，与半年末持平，此外公司逾期与不良贷款的“剪刀差”连续14 个季度保持为负，反映资产质量总体保持审慎态势。拨备方面，前三季度减值准备同比少计12.9%（上半年少计+8.7%），当季拨备对盈利的支持力度有所加大；三季度末公司拨备覆盖率216.2%，较上半年小幅回落2.4pcts，仍延续200%+的较充裕水平。

    风险因素：宏观经济超预期下滑，资产质量大幅恶化；净息差水平差预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策超预期调整。

    投资建议：工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，公司深度推进“扬长、补短、固本、强基”四大布局的实施与落地，有助于盈利能力和公司价值的持续做大、做强、做优。考虑到二季度以来政策利率调降以及存量按揭利率调整会带来的滞后影响，小幅调整2023-25 年EPS 预测至0.99 元/1.04 元/1.11 元（原预测1.01 元/1.07 元/1.14 元），当前A 股/H 股股价分别对应2023年0.50X PB/0.37 PB。结合三阶段股利折现模型（DDM）估值，维持公司A 股目标估值0.60x PB（2023 年），对应目标价5.70 元；维持公司H 股目标估值0.43x PB（2022 年），对应目标价4.50 港元。维持公司（A+H）“增持”评级。

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