核心观点

    10 月30 日晚，公司发布2023 年第三季度报告，其中Q3 单季实现收入17.05 亿元，同比下滑4.67%，推测公司收入端增速放缓主要由于院内产品销售受到外部行业影响短期有所承压、叠加医药商业板块持续承压；实现归母净利润1.36 亿元，同比下滑47.84%；实现扣非归母净利润1.30 亿元，同比下滑29.64%，利润端出现下滑主要由于：1）去年同期收购科炬生物股权，投资收益大幅增加导致基数较高；2）盈利能力较强的工业板块销售短期承压，整体业绩表现略低于我们此前预期。展望未来，随着公司持续推动营销创新，混改成效逐步显现，整体经营趋势有望逐步向好，推动公司业绩健康发展。

    事件

    公司发布2023 年第三季度报告

    10 月30 日晚，公司发布2023 年第三季度报告，实现营业总收入57.93 亿元，同比增长4.13%；实现归母净利润8.58 亿元，同比增长17.73%；实现扣非归母净利润8.42 亿元，同比增长29.80%，业绩表现略低于我们此前预期。

    简评

    短期业绩波动，经营改善可期

    整体来看，23 年前三季度公司实现收入57.93 亿元，同比增长4.13%，其中工业收入同比增长12.9%，商业收入同比下降约4%；实现归母净利润8.58 亿元，同比增长17.73%；实现扣非归母净利润8.42 亿元，同比增长29.80%；其中Q3 单季实现收入17.05 亿元，同比下滑4.67%，推测公司收入端增速放缓主要由于院内产品销售受到外部行业影响短期有所承压、叠加医药商业板块持续承压；实现归母净利润1.36 亿元，同比下滑47.84%；实现扣非归母净利润1.30 亿元，同比下滑29.64%，利润端出现下滑主要由于：1）去年同期收购科炬生物股权，投资收益大幅增加导致基数较高；2）盈利能力较强的工业板块销售短期承压，整体业绩表现略低于我们此前预期。

    展望全年：聚焦“三核九翼”重点品种发展，营销创新推动品牌力提升2023 年，公司以“做大做强绿色中药”为战略定位，持续推进“1+5”战略规划，聚焦“三核九翼”重点品种的健康发展，在延续“中国心”计划基础上，启动“中国嗓”计划，战略发布“中国心”战略、清咽滴丸白皮书等，不断扩大公司影响力。除此之外，公司积极开展与百强连锁的全品类精准营销战略合作，举办了动销能力提升特训营，“大战红五月” 等终端赋能活动，重点推进心血管品类慢病赋能计划以及清咽滴丸、胃肠安丸等品种进场与动销计划，品牌影响力实现不断提升。与此同时，公司启动“中国心・健康行”― 连锁药店慢病管理“心”赋能计划，并开展“爱嗓中国计划”，推动清咽滴丸实现24 个省市挂网，全国铺货400 家余连锁，开发医疗终端2000 余家。2023 年前三季度，公司重点品种速效救心丸、清咽滴丸、安宫牛黄丸、京万红软膏等均实现销售收入、销售数量同比双位数增长。

    展望全年，随着公司积极推动管理及营销体系改革，聚焦“三核九翼”重点品种的健康发展，以及行业秩序的逐步恢复，预计公司医药工业板块有望在大品种带领下逐步恢复稳健增长，医药商业板块有望逐步企稳，推动公司全年业绩健康发展。

    毛利率实现大幅提升，经营质量保持健康

    2023 年前三季度，公司综合毛利率为44.86%，同比增加3.86pp，主要受益于收入结构变化；销售费用率达到25.11%，同比增长2.73pp，主要由于市场拓展维护费、职工薪酬同比增加；管理费用率达到4.39%，同比减少0.46pp，主要由于回购限制性股票，股权激励费用冲回；研发费用率达到1.49%，同比减少0.17 pp，基本维持稳定。经营活动产生的现金流量净额同比下降35.81%，主要由于是购买商品、接受劳务支付的现金同比增加；投资活动产生的现金流量净额同比下降412.33%，主要由于收回投资收到的现金与投资支付的现金净额同比减少；筹资活动产生的现金流量净额同比下降3.35%，主要由于支付股利同比增加。其余财务指标基本正常。

    盈利预测及投资评级

    作为由天津市医药集团控股的大型中药公司，公司拥有深厚的品牌积淀和丰富的品种资源储备；我们认为，随着公司控股股东混改落地，引入民营企业激发经营活力，同时开启“十四五”战略规划，持续推进“1+5”战略布局，推动“三核九翼”重点品种的健康发展，未来成长可期。我们预计公司2023C2025 年实现营业收入分别为82.08 亿元、94.40 亿元和108.68 亿元，归母净利润分别为10.15 亿元、11.98 亿元和14.21 亿元，折合EPS（摊薄）分别为1.32 元/股、1.56 元/股和1.84 元/股，对应PE 分别为22.6x、19.2x 及16.2x，维持“买入”评级。

    风险分析

    1、改革不达预期：混改落地后先行改革组织和营销，精简机构和人员，改革薪酬激励，改革效果如不及预期，或对公司盈利预期产生影响；2、限抗、集采等政策风险：限抗政策加剧可能导致抗菌药市场萎缩，影响一 致性评价等政策推进；集采政策风险包括相关产品降价以及医院端市场份额被抢占；3、药品降价风险：如省际集采联盟、市场竞争程度加剧等事件可能导致公司产品降价超预期，进而影响公司收入及盈利预期；4、原材料价格波动风险：中药材价格会受到宏观环境、自然灾害、种植条件等多种因素的影响，容易出现较大幅度的波动，如果中药原材料价格上涨，公司生产成本可能会大幅上涨，进而影响公司利润。

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