公司公告2023 年三季报：1）营业收入：前三季度实现4007 亿元，同比-0.9%。

    其中23Q3 实现1288 亿元，同比-7%；环比-13%。2）毛利：前三季度实现48.7亿元，同比-8%。其中23Q3 实现17.6 亿元，同比+391%，毛利率1.4%，同比上涨1.1 个百分点。3）归母净利润：前三季度实现18.7 亿元，同比-19%，归母净利率0.5%，同比下降0.1 个百分点；其中23Q3 实现2.9 亿元，同比-45%，归母净利率0.2%，同比下降0.2 个百分点。23Q1-2 归母净利分别为7.39 及8.38 亿。4）公司解释三季度归母净利下滑主要由于报告期国际外部环境复杂严峻、国内需求仍显不足，公司持有的部分投资项目出现亏损以及供应链管理业务中部分品种因市场行情因素出现亏损。注：我们分析二季度与三季度大宗商品市场表现较为极端，公司在二季度体现了风控体系的优势，三季度仍然承压。

    公司持续推动国际化、产业化、数字化战略。1）公司国际化布局呈现新成效。

    根据公司公告，公司积极布局关键物流节点，提升对供应链的核心控制力，为产业链上下游伙伴提供综合服务。2023 年第三季度，公司成立阿联酋迪拜平台公司拓展中东市场，设立新加坡ITG-STS 合资公司开展海上转运业务，设立印尼德润船运公司开展印尼内贸航运业务，在智利、土耳其、泰国新设办事处拓展金属供应链业务。2）产业化方面，公司持续开发新兴业务品类，新开拓稀土材料业务，与佛山能源战略合作推进天然气业务，印尼子公司获取当地煤炭经营资质等。3）公司持续推进数字化建设，针对农产品产业链的“国贸云链・e 鹭护农”推广上线；与京东科技合作的“国贸云链・金贸通”供应链金融科技平台正式上线采购融资产品，首期覆盖浆纸产业链下游客户，后续将覆盖更多元的产业链和产业客户。

    我们持续看好公司作为大宗供应链龙头转型逻辑逐步兑现与公司战略聚焦带来的价值提升。

    我们此前提出了“纵向流量+横向变现”的投资研究框架：1）收入端，纵向流量稳定增长：格局红利、龙头份额集中+新品类扩张。2）利润率端，提质增效，横向变现能力持续增强：高利润率品类拓展+物流布局带来高周转降本增效+高利润率一体化项目运营丰富收益。

    投资建议：1）盈利预测：基于大宗商品需求恢复弱于预期，我们调整2023-2025 年盈利预测至预计实现归母净利分别为23.7、30、35 亿元（原预测为31.7、38、45 亿元），对应EPS 分别为1.08、1.36、1.59 元，对应PE 分别为6、5、4 倍。2）高股息品种。公司在22 年提升分红比例至约40%，假设23 年照此分配，预计对应股息率超过6%，作为低估值、高股息标的，我们认为一旦市场对经济预期转暖，公司将具备进可攻、退可守的强配置价值。3）控股股东启动增持计划。10 月26 日公司控股股东拟增持0.5-1 亿元，体现对公司持续发展的信心。4）投资建议：维持估值方式，给予公司2024 年预测利润8 倍PE，目标市值240 亿元，考虑增发影响（拟发行募资37 亿元）后，预期较当前市值28%空间，对应目标价8.74 元，维持“强推”评级。

    风险提示：大宗商品需求大幅下降，经济出现下滑。

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