“民爆+非民爆”产业双核驱动发展。国泰集团以民爆一体化业务为核心，2016年上市后，公司新增军工新材料+轨交自动化及信息化两大板块的布局，一体两翼的业务格局打开未来发展空间。公司控股股东为江西军工控股集团。2022 年公司营收为21.52 亿元，其中民爆一体化业务占比67.72%；军工新材料业务占比快速提升，达到8.37%。由于对子公司太格时代计提商誉减值准备1.2 亿元，2022 年归母净利润同比下滑40.13%。不利因素消除，2023 年前三季度公司归母净利润为2.26 亿元，同比增长12.41%，公司业绩有望重回上行趋势。

    民爆板块：江西省唯一民爆生产集团，有望受益于浙赣粤运河等周边基建项目需求。公司是江西省唯一的民爆生产企业，渠道覆盖江西省、粤东地区，有望充分受益于“十四五”期间江西省瑞梅铁路、长赣铁路、浙赣粤运河等基建项目落地，其中，浙赣粤运河预计整体投资3200 亿元，江西省占有60%的河段。截至23H1，公司工业炸药产能为17.4 万吨，工业雷管产能为4980 万发。23 年前三季度，公司工业炸药、电子雷管销量同比增长13.38%、195.65%。

    军工新材料板块：军工血脉，多点并进。公司军工业务由多个控股子公司开展。

    其中，澳科新材拥有完整的钨合金材料和新型非金属纤维材料生产线，是非金属材料LH 丝团的国内唯一供货商；三石有色、拓泓新材从事钽铌湿法冶炼加工，钽铌氧化物及氟钽酸钾年产能预计将达到1500 吨；新余国泰自主研发出无人机火箭助推器，23 年已量产并批量供货；神舟智汇核心产品MAXSim 是具有完全自主可控知识产权的仿真平台系统，在陆军、海军、空军、火箭军、战支部队、武警和军工集团中广泛应用，截至23H1 其累计在手订单超1.8 亿元。

    永宁科技：高氯酸钾龙头，产品量价齐升。公司控股子公司永宁科技为国内高氯酸钾领域龙头，23 年以来其业务实现量价齐升。一方面，受益于烟花爆竹“禁改限”趋势、环保政策从严影响，高氯酸钾价格大幅上涨；另一方面，公司加大产品研发及市场推广力度，粗颗粒和球形高氯酸钾研发取得成功，在下游全球跨国制造企业及军工科研院所方面实现收入，后续高端新品有望逐步放量。

    盈利预测、估值与评级：预测公司23-25 年归母净利润为3.13/3.87/4.67 亿元，对应EPS 为0.50/0.62/0.75 元，对应PE 为21x/17x/14x。国泰集团为江西唯一民爆生产企业，有望受益于省内及周边“十四五”期间基建工程落地，同时，军工新材料受益于下游需求提升，高氯酸钾业务则受益于高端产品放量、环保趋严及烟花爆竹“禁改限”。公司估值具备提升空间，首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示：原材料价格波动风险，市场竞争风险，安全生产风险，收购形成商誉余额较高的风险。

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