事件描述

    　　1 月29 日晚间，巨化股份发布2023 年度业绩预告。2023 年公司预计实现归母净利润9.0-10.6 亿元，同比-62%到-55%；2023Q4 预计实现归母净利润1.53-3.13 亿元，同比-78%到-54%，环比-40%到+22%。

    　　主营产品价格下行，公司业绩承压下滑

    　　2023 年公司预计实现归母净利润9.0-10.6 亿元，同比-62%到-55%，业绩承压下滑。主要原因是公司主营产品量价齐跌。价格端，2023 年公司制冷剂平均售价2.02 万元/吨，同比-2.4%，其中HFCs 平均售价1.92万元/吨，同比-9.5%；氟化工原料平均售价0.29 万元/吨，同比-40.0%；含氟聚合物材料平均售价48380.19 元/吨，同比-28.89%，其中氟聚合物平均售价4.67 万元/吨，同比-29.8%；石化材料平均售价0.77 万元/吨，同比-4.6%；基础化工产品平均售价0.18 万元/吨，同比-34.1%；食品包装材料平均售价1.28 万元/吨，同比-12.4%。销量端：公司制冷剂外销量28.8 万吨，同比-13.0%，其中HFCs 外销量22.6 万吨，同比-11.8%。

    　　2024 年HFCs 配额落地，制冷剂进入价格上行周期

    1 月11 日，生态环境部印发《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，2024 年HFCs 配额正式落地，制冷剂价格进入上行周期。据百川盈孚数据，截至2024 年1 月29 日，主流三代制冷剂R32、R125、R134a 市场均价较2023 年年底分别提升17.6%、20.0%、12.7%至2.0、3.3、3.1 万元/吨，价差较2023 年年底分别提升76.5%、47.5%、40.3%至0.77、1.79、1.56 万元/吨，随着制冷剂销售旺季的到来，预计三代制冷剂价格价差有望进一步增长。

    　　HFCs 配额位居行业首位，有望充分受益制冷剂景气周期

    根据生态环境部2024 年HFCs 配额核发数量公示情况来看，公司HFCs生产配额总量为22.44 万吨，行业占比30.1%。分品种来看，R32、R134a、R125、R143a 生产配额分别为8.35、6.06、5.01、2.07 万吨，占比分别为34.8%、28.1%、30.2%、45.4%，均位居行业首位。2024年1 月22 日，公司发布公告，以13.94 亿元价格收购飞源化工51%股权并完成股权变更登记。飞源化工HFCs 配额总量为5.44 万吨，行业占比7.3%，其中R32、R134a、R125 生产配额数量分别为2.43、1.59、1.41 吨，占比分别为10.2%、7.4%、8.5%。现公司HFCs 生产配额合计达到27.88 万吨，行业占比37.4%，R32、R134a、R125、R143a生产配额占比将合计达到45%、35.5%、38.7%、45.4%，HFCs 配额位居行业首位，有望成为制冷剂行业价格风向标，未来将充分受益制冷剂景气周期。

    　　持续完善氟化工产业链布局，推进公司产业高端化

    为了推进公司产业高端化，促进产品结构向高性能氟氯化工新材料优化升级，公司拟投资21.9 亿元建设四大项目。其中，10000t/a 高品质可熔氟树脂及配套项目总投资9.11 亿元，计划2025 年四季度前全部建成投产，项目预计新增年均净利润为1.78 亿元/年；44kt/a 高端含氟聚合物项目A 段40kt/aTFE 项目总投资5.85 亿元，计划2025 年二季度建成投产，项目预计新增年均净利润为0.51 亿元/年；500 吨/年全氟磺酸树脂项目一期250 吨/年项目总投资3.27 亿元，计划2025 年6 月完成项目试车，项目预计新增年均净利润为0.54 亿元/年；20kt/a 聚偏二氯乙烯高性能阻隔材料项目总投资3.67 亿元，计划2025 年二季度投产试车，项目预计新增年均净利润为0.88 亿元/年。

    　　投资建议

    　　我们坚定看好三代制冷剂价格回暖带来的业绩增量以及巨化氟氯联动带来的成本优势。同时公司布局含氟新材料，高附加值拉升公司毛利率中枢。预计公司2023-2025 年归母净利润分别为10.25、26.15、32.00亿元（原2023-2025 年分别为13.61、26.09、34.16 亿元），同比增速为-57.0%、+155.3%、+22.3%。对应PE 分别为42、17、14 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　（1）宏观政策风险；

    　　（2）下游需求不及预期；

    　　（3）新产能投产进度不及预期；

    　　（4）四代制冷剂替代速度加快；

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