核心观点
公司23Q4 销售情况整体保持平稳，其中，国内/国外市场主营业务销售同比变动分别为-9.17%、27.38%，国内需求恢复节奏仍相对偏慢，同时行业内竞争有所加剧；而海外市场则得益于公司近年来的积极开拓，其增长表现依旧优于国内，成为公司业务增长的主要动力。分产品看，公司23Q4 主业酵母及深加工产品销售同比小幅下降1.79%，制糖和包装类业务营收同比也有所下降而其他主营业务同比高增，预计主要与贸易类业务增加有关。盈利方面，受产品销售结构变化影响，公司毛利率同比有所下降。展望24 年，公司坚定全球化布局，关注其后续海外业务表现。
事件
公司发布2023 年年度报告：
报告期内，公司实现营收135.81 亿元，同比增长5.74%；归母净利润12.70 亿元，同比下降3.86%；扣非归母净利润11.04 亿元，同比下降0.87%。
Q4 单季，公司实现营收39.28 亿元，同比增长1.76%；归母净利润3.58 亿元，同比下降15.48%；扣非归母净利润2.95 亿元，同比下降3.84%。
简评
国内需求复苏偏弱，海外市场实现高增
公司23Q4 销售情况整体保持平稳，其中，国内需求恢复节奏仍相对偏慢，同时行业内竞争有所加剧；而海外市场则得益于公司近年来的积极开拓，实现较快增长。分产品看，公司23Q4 主业酵母及深加工产品（占比66.20%）销售同比小幅下降1.79%，主要受国内烘焙等下游行业需求恢复较弱影响。与此同时，公司制糖业务（占比15.74%）和包装类业务（占比2.59%）营收同比分别下降20.56%、14.97%，而其他主营业务（占比14.61%）销售同比高增71.69%，预计主要与贸易类业务增加有关。分区域看，公司23Q4 国内（占比66.32%）/国外市场（占比32.82%）主营业务销售同比变动分别为-9.17%、27.38%，尽管面临着海外竞争对手价格促销等经营压力，但在公司加强海外市场开发建设的基础上，其增长表现依旧优于国内，成为公司业务增长的主要动力。
渠道方面，截至23Q4 末，公司拥有国内/国外经销商16986/ 5367家，较23Q3 末增加380/ 148 家，销售渠道持续拓展。
销售结构变动影响毛利，盈利能力有所下滑
公司23Q4 毛利率为23.02%，同比下降0.91pcts，主要受产品销售结构变化的影响，盈利能力更优的酵母主业销售占比有所下降，而低毛利的贸易类业务占比增加。费用方面，公司23Q4 销售/管理/研发/财务费率同比变动分别为+0.12/ +0.89/ +0.69/ -1.11pcts，销售费率基本保持平稳，管理费率和财务费率的提升则主要系相关建设项目投入运行，导致折旧等费用开支增加。综合下来，公司23Q4 归母净利率同比下降1.86pcts 至9.13%，盈利能力同比有所下降。
坚定业务全球化布局，关注后续海外表现
公司目前是全球最大的YE 供应商和第二大酵母供应商，在稳固国内市场领先地位的同时，近年来，公司也将发展重心向当前市占率较低的海外市场倾斜，不断强化海外渠道建设、推进营销团队本土化，对接当地市场需求。在产能端，公司埃及、俄罗斯两地的海外工厂部分新产能预计将于今年投产，公司也在持续关注东南亚等地区的布局机会，并积极寻求潜在的并购标的，力争不断提升全球市场影响力。而就原料成本而言，在国内新榨季糖蜜供给增加的背景下，公司采购价预计同比能够有所回落，海外新产能也将能够利用价格更低的海外糖蜜原料进行生产，缓解公司整体成本压力。从新年度目标制定来看，公司2024 年营业收入/归母净利润的目标分别为156.69/13.69 亿元，同比分别增长15.37%/7.80%，收入增长预计更多来自海外地区贡献，而偏低的利润增速规划更多反映出公司希望为后续市场开拓留足资源支持空间，关注后续公司海外经营表现。
盈利预测：
我们预计2024-2026 年公司实现收入155.10、175.07、195.33 亿元，实现归母净利润13.89、16.26、18.93 亿元，对应EPS 为1.60、1.87、2.18 元/股。还原股权激励费用后，实现归母净利润14.18、16.32、18.93 亿元，对应EPS 为1.63、1.88、2.18 元/股。
风险提示：
1）糖蜜等原材料价格上涨风险：酵母行业生产成本中糖蜜的占比较高，近年来其价格总体呈现上升趋势，对公司盈利端造成较大影响。若后续原料价格进一步上行，水解糖等原料替代方案无法有效对冲，将对公司业绩增长造成不利影响。2）食品安全风险：酵母及其衍生品在烘焙、食品工业、酿酒等场景中应用广泛，若出现相关食品安全事件，将降低客户对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。3）需求恢复不及预期风险：当前公司经营仍受制于下游需求的恢复进程，若需求恢复不及预期，短期内公司经营业绩仍将承受一定压力。
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