2023 年业绩符合我们预期

    　　公司公布2023 年业绩：营收1410 亿元，同比+6.8%，主营业务收入864 亿元，同比-16.7%，归母净利润104.3 亿元，同比-33.4%。其中4Q23 单季度营收419.6 亿元，同比-10.1%，归母净利润17.58 亿元，同比-45.8%。公司2023 年业绩符合我们预期。

    　　全年销量逆势增长，成本下降，但价格及吨盈利延续承压。2023 年公司自产水泥熟料销量2.85 亿吨，同比+0.7%，在行业全年产量下滑的背景下逆势取得了销量和份额的增长。公司自产水泥熟料均价273 元，同比-48 元（或-15%），得益于煤炭采购成本下行，公司水泥熟料单吨燃料及动力成本同比-25 元，一定程度对冲了价格下行的影响。全年水泥熟料吨毛利68元，同比-22 元（或-24%）。在行业需求下滑，竞争加剧的背景下，价格及吨盈利延续承压态势。经营性现金流表现亮眼，资本性支出或步入下降通道。2023 年公司经营性净现金流约201 亿元，同比+105 亿元（或+108%），在行业逆风期保持了较强的销售回款能力。2023 年公司资本性支出195 亿元，同比-44 亿元（或-18%），并指引2024 年资本性支出152亿元，呈现继续下降的态势。我们认为随着公司矿权购置、项目建设等投资高峰过去，公司资本性支出有望逐步下降，自由现金流有望进一步改善。分红率稳中有升。公司2023 年现金分红比例约51.82%，同比+1.74ppt。

    　　发展趋势

    　　利润结构有机调整，骨料等新业态产业利润贡献稳步提升。2023 年公司新业态产业利润占比达20%，较2022 年提升13ppt，2019-2023 年骨料销量CAGR 为45.36%；我们预计2023 年公司骨料外销量或接近1 亿吨，同比增长超过100%。我们看好公司骨料等新业态产业利润贡献的提升，有望帮助公司在水泥主业利润承压的背景下平滑业绩波动，提供持续增长动力。

    　　海外发展稳步推进，业绩持续增长。2023 年公司海外销量同比+14%，吨毛利同比+16%，海外项目经营性利润同比增长1 倍，海外业绩稳步释放。

    　　盈利预测与估值

    　　由于下游需求及水泥价格表现弱于我们预期，我们下调2024/25E 归母净利润15.3%/12.0%至95.0/102.3 亿元，当前A 股股价对应2024/25E 13x/12xP/E，H 股股价对应2024/25E 9x/8x P/E。我们维持A/H 股跑赢行业评级，考虑到公司行业地位稳固，仅下调A 股目标价9.4%至30 元，对应2024/25E 17x/16x P/E，隐含29%的上行空间；仅下调H 股目标价8.9%至24.6 港币，对应2024/25E 12x/11x P/E，隐含43%的上行空间。

    　　风险

    　　需求恢复不及预期，行业价格竞争加剧。

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