平安观点：

    资源禀赋得天独厚，大行领先经营稳健。源于央行职能部门的工商银行历经国家专业银行、国有商业银行以及股改上市三大时期的发展已经成为国内资产规模最大的国有大型商业银行。多元化的金融布局的持续完善，层次分明的渠道网络布局设计、稳健的经营策略等都是工商银行自成立以来不断发展壮大的关键，截至2023 年3 季度末，工商银行资产规模达到44.5 万亿元，持续领先可比同业。

    客群基础夯实，综合化经营能力突出。从过去几年来看，在国内经济环境不确定加大的背景下，大行扮演行业中流砥柱的角色，市场份额逆势提升，我们认为主要依托于其更为扎实的客群基础和资源禀赋优势。作为国内规模体量最大的银行，工行正是其中的典型代表，工行长期深耕经济发达地区为其带来了稳定丰富的客群基础，截至2023 年半年末，工行零售客户已突破7 亿户，零售AUM 规模以及户均AUM 都位居国有大行首位。工行扎实的客群基础使其获得优于同业的低负债成本，在行业面临“资产荒”的背景下，资产摆布调整余地更大，进一步保证自身的稳健经营。此外，工商银行综合化经营能力亦是其差异化优势的一部分，多元子公司的经营表现在各细分行业中也是名列前茅，虽然过去几年包括财富管理、信用卡、投行等银行主要中间业务来源受市场环境和监管政策变化的影响增长放缓，但我们认为从长期角度来看，依然是银行转型发展与提升盈利质量的关键，工行综合化经营的优势有望在未来给予其更大的协同价值。当前，工行正积极推动“GBC+”战略转型，转型红利的释放有望持续提升其业务协同能力、客户粘性以及客户价值挖掘的能力，值得予以更多关注。

    盈利下行压力可控，稳健分红股息吸引力提升。受制于息差收窄，国内银行业近些年盈利能力持续面临下行压力，工行ROE 水平虽有所下降但仍保持可比同业前列位置，2022 年加权平均ROE 为11.43%，位于上市国有大行前列。从资本水平来看，工行同样位于可比同业首位，23 年3季度末资本充足率水平达到18.8%，工行在资本压力相对较小情况下分红水平更有能力保持稳定，高股息属性有望持续，红利配置价值凸显。

    投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其“GBC+”战略的逐渐深化，资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，其类固收价值同样值得关注，截至2024 年3 月25 日，工商银行近12 个月的股息率为5.74%，相对无风险利率的股息溢价率位于历史高位，红利配置价值值得关注。综上，我们预计公司23-25 年EPS 分别为1.03/1.04/1.08 元，盈利对应同比增速1.4%/1.3%/3.5%，2024 年3 月25 日公司A股股价对应公司23-25 年PB 分别为0.55x/0.51x/0.48x，首次覆盖给予“推荐”评级。

    风险提示：1）经济下行导致资产质量压力超预期变化；2）利率下行导致净息差缩窄超预期；3）金融政策监管风险。

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