独特模式：自营+代理造就零售型国有大行。邮储是唯一一家既有自营又有代理的混合网点体系的银行，拥有全国最多的4 万个网点，服务6 亿个人客户，这使得邮储银行天生具备零售银行的基因。虽然代理网点的储蓄代理费较高，不过近几年在银行业存款定期化的趋势下，邮储的存款综合成本相对同业的劣势在缩窄，并且未来邮储和邮政的协同从负债端走向资产端，能够提升代理网点对邮储银行的盈利贡献。

    成长空间：来自资产、客户、网点三大潜力的挖掘。（1）资产结构的优化：邮储银行贷款占比偏低，存贷比提升空间大，存贷比和零售贷款占比每提升1 个百分点分别能够带来1 个百分点和0.5 个百分点的净利润弹性；（2）客户价值的挖掘：邮储银行中间业务起步晚，占营收比例仅相当于其他五大行2007 年时水平，信用卡渗透率、网均理财余额均有很大提升空间，能够带来中收的快速发展；（3）网点效能的提升：邮储银行与同业网点的点均产能还存在着较大差距，但同时也是邮储的潜力，一方面加快推进网点转型，提升网点效能；另一方面对代理网点积极争取监管支持，逐步进行功能新增和产品叠加。

    资产质量：有一张干净的资产负债表。邮储银行不良率是行业平均值的一半，拨备覆盖率远远高于行业平均水平，同时在客户准入上始终坚持“一大一小”的策略。“大”的方面，着重选取高信用评级的优良企业，重点是大型基础设施建设项目、央企和行业龙头企业，风险较低；“小”的方面，个人消费、经营、小企业贷款业务笔均金额较小，贷款风险分散。

    投资建议：邮储银行具备股份行和城商行的成长性、农商行的下沉度、大行的体量和股息率，随着邮储在资产结构、中间业务以及运营效率方面潜力的进一步挖掘，ROE 有望继续回升。我们预计邮储银行2020-2022 年净利润同比分别增长10.3%/11.3%/12.1%，目前估值0.75x20PB，首次覆盖给予强烈推荐评级。

    风险提示：贷款投放不及预期，存贷比提升较慢；中间业务发展不及预期；代理网点功能拓展不及预期；经济下行超预期导致资产质量恶化。

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