管理层调整+股权激励捋顺公司治理机制，强化长期核心竞争力

    长期稳定的治理结构能带来长期战略方向和执行力，兑现自身成长性，是券商核心竞争力。当前国泰君安的治理结构正在发生积极变化：1）管理层调整告一段落，新任董事长正式到位，具备丰富金融业管理经验，为公司注入经营活力；2）推出股权激励方案健全长效激励机制，覆盖核心管理层及443名业务骨干，综合考虑归母利润、ROE、金融科技投入和风险控制，实现短期业绩和长期发展有效平衡。治理机构和机制改革下公司成长性有望逐步兑现，同业对标的考核也将使公司从注重自身发展到注重面向市场竞争迁移。

    盈利成长性之一：依托客需扩表继续做大规模

    通过做大客需业务提高财务杠杆，实现ROE 的系统性提升是未来国泰君安成长路径之一。1）融资类杠杆方面，两融受益于经纪业务良好的客户基础市占率达到6.2%，股票质押定位服务机构客户抓手，资产质量可靠。2）投资类杠杆方面，权益类业务发展非方向性业务弱化市场波动，2019 年场外权益衍生品累计新增名义本金同比+311%至1186 亿；FICC 业务建立全产品线，其中债券头寸占净资产比重低于可比券商，场外商品衍生品快速发展，新增名义本金同比+399%至853 亿，FICC 业务或将成为公司扩表的重要路径。

    盈利成长性之二：提高收费业务质量实现蝶变

    通过提高不依赖于资产负债表的收费业务能力改善ROA，实现ROE 的系统性提升是未来国泰君安成长路径之二。1）财富管理的商业模式转型将贡献更加稳定基于资产保有量的收入，公司已经具备客户（超1300 万个人客户）、产品、渠道（超过400 家网点和3000 名投顾）；2）投行在机制改革和组织架构调整下形成人力资本和集团协同两大竞争优势，提升综合能力；3）国君资管继续发力主动管理， 2019 年末主动管理规模同比+35.2%至4200 亿，行业排名第二，私募股权投资累计在管规模超过200 亿，进入发展快车道。

    治理机制改善下兑现自身盈利能力成长性

    管理层调整+股权激励有望捋顺长期公司治理机制，强化长期核心竞争力，公司有望依托优质客户基础和强大业务能力实现盈利能力的提升，从而逐步享有估值溢价。我们预计公司2020-2022 年的营业收入分别为314、332 和350 亿，同比分别+4.8%、+5.8%、+5.4%；归属净利润分别为95、103 和112 亿，同比分别+9.9%、+8.8%、+8.1%，对应ROE 分别为6.7%、6.8%和6.9%，剔除永续债后对应的PB 为1.10、1.02 和0.95 倍，给予买入评级。

    风险提示： 1. 交易规模和佣金费率出现大幅下行；

    2. 股票质押和债券投资出现信用风险。

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