大型有色央企，铝 产业一体化布局中国铝业是全球铝行业唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，业务包括三大核心主产业：铝土矿、氧化铝、电解铝；三个核心子产业：

    　　高纯铝、铝合金、精细氧化铝；三个配套产业：炭素、煤炭、电力。公司2023 年收入/归母净利润分别为2250.71 亿元和67.17 亿元，同比分别-22.65%和+60.23%，收入下滑主要是公司减少了占比高但毛利相对较低的贸易业务，利润提升得益于电解铝成本优化以及公司降本增效、资产优化。2023 年公司原铝、氧化铝收入分别为1253.12 和535.26 亿元，占收入比重分别为55.68%和23.78%；原铝和氧化铝板块贡献税前利润分别为112.43 亿元和9.85 亿元，我们认为伴随印尼、几内亚氧化铝项目积极推进，公司氧化铝板块的业绩仍具增长空间。

    　　行业供需错配，铝价仍具上行空间。

    　　原料端，国内铝土矿进口依赖度持续提升，2023 年中国铝土矿产量为9300 万吨，从几内亚进口铝土矿9931.5 万吨，但海外政策和能源问题持续扰动原料供应，我们认为后续原料的稳定供应能力亦将成为铝企竞争力之一。供给端，电解铝目前中长期产能上限控制在4500 万吨，新建产能均需置换原有产能指标，当前运行产能基本接近天花板，供给端增量有限。需求端，汽车和光伏行业用铝贡献需求增量：新能源汽车对于减重提升续航能力的要求更高，伴随新能源汽车的发展，轻质高强的汽车用铝型材或将持续替代；光伏装机量高增长带动光伏铝边框需求提升。

    　　重点项目持续释放，一体化优势凸显。

    　　铝土矿方面，公司国内铝土矿保有量第一，且持续拓展海外布局，几内亚博法矿资源量17.61 亿吨，资源自给率高且禀赋优异，稳定可靠的铝土矿资源凸显公司一体化优势。中下游方面，未来两年公司铝产品持续投产：广西华N二期200 万吨氧化铝项目、青海分公司50 万吨和内蒙古华云三期42 万吨电解铝项目预期释放，重点项目有望带动分公司量利齐升。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2024/25/26 年归母净利润分别为80.43/96.69/111.78 亿元，对应PE 分别为15.79/13.13/11.36 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　铝价大幅波动；产能释放不及预期；下游需求不及预期等。

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