我们认为，对于上海环境这家公司来讲，其市值体现的是股东自由现金流的现值。一般投资者对每一个公司的投资回报最终都来源于公司分红，股东自由现金流代表着当期可分配给股东的现金。投资产生的资本利得本质上也是因为公司成长或者经营情况变好，自由现金流改善，未来分红的预期增加。

    　　我们认为运营类业务对公司估值贡献最大。这主要是因为垃圾发电、污水处理、固废资源化和危废处理这些运营类业务经营年限长，有稳定可见的预期；而承包及设计规划业务是由订单驱动的，不好预期。公司的估值是公司未来可分配给股东的现金流的现值，容易预期、现金流回流稳定的业务对估值的贡献自然大。

    　　固废处理公司基本都不享有龙头公司溢价，这主要因为固废处理行业比较分散，大家业务同质化很高，公司成长靠取得新的特许经营权，不确定性高。

    　　然而固废处理行业未来很有发展有空间，与发达国家相比，我国人均垃圾处理量有提升空间。2019 年我国人均垃圾焚烧量为67.05kg/人，与美国、日本、欧盟等发达国家或地区还有比较大的差距。

    　　公司项目所在地区财政收入良好，多高于全国平均。主要经营区域的地方人均公共财政收入远高于全国平均，在这些地区的项目未来收益有充分保障。

    　　目前公司市值体现了股东自由现金流现值，估值比较合理，公司未来取得回报率较高的特许经营项目、分红比例增加、利息下降时，估值会提升。

    　　公司盈利预测及投资评级：我们预计公司2020-2021 年净利润分别为5.65、9.06 和10.73 亿元，对应EPS 分别为0.62、0.99 和1.17 元。当前股价对应2019-2021 年PE 值分别为19.32、12.04 和10.17 倍。我们认为虽然目前尚难定量判断公司未来固废项目的回报率，但从公司历史情况看，公司一贯注重项目质量，相信在新固废项目的带动下，公司估值会逐渐提升，首次覆盖给予“推荐”评级。

    　　风险提示：特许经营条款发生变化，垃圾处理费下降，公司现有资产产能利用率不足，未来大股东注入上市公司的资产价格大幅上升。

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