事件：我们统计整理了公司历年资本开支及规划项目情况，公司多点布局，自我造血，迈入新一轮强资本开支期。投资者可能担心公司现金流及项目收益，我们认为公司现金流无忧，项目布局可圈可点，历史投资回报良好，建议投资者长期持有，伴随公司成长。

    　　主要观点：

    　　1.自我造血，公司迈入新一轮强资本开支期，全产业链发展2001 年公司上市时，主营产品单一，技改后MDI 产能仅10 万吨，经过19 年的发展，公司已在全球建成中国山东烟台、浙江宁波、福建福清、广东珠海、四川眉山和欧洲匈牙利六大一体化化工工业园，形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块，发展成为全球领先MDI 供应和服务商，TDI、ADI、聚醚、TPU 等产品主流供应商，新晋极具竞争力的石化、精细化学品及新材料供应商。聚氨酯板块，公司主要拥有MDI 产能210 万吨，TDI 产能55 万吨，收购福建康奈尔项目，建成后公司MDI 总产能将增至250 万吨/年（全球市占率24.11%提高至27.44%，依然全球第一），TDI 总产能80 万吨/年（全球市占率17.21%提高至23.22%，全球第三升至第一梯队），且储备有宁波及烟台MDI 扩建项目，合计80 万吨。石化板块，公司拥有75 万吨PDH装置，24/76 万吨PO/MTBE 装置，30/42 万吨丙烯酸及丙烯酸酯，25万吨丁醇，30 万吨聚醚多元醇等。同时在建100 万吨乙烯及配套项目。

    　　精细化学品及新材料板块，公司主要拥有20 万吨/年PC（2018 年1月投产一期7 万吨，2019 年11 月底建成二期13 万吨）、5 万吨/年MMA（2019 年1 月投产）、8 万吨/年PMMA（2019 年1 月投产）等。在建及储备项目还包括120 万吨乙烯项目二期、48 万吨双酚A 一体化项目、20 万吨SAP、柠檬醛、香精香料、ADI、4 万吨尼龙12、膜工厂、西南基地项目二期、万华化学福建产业园等多个新项目。

    　　2001 年至2019 年，公司固定资产从3.02 亿元扩张至374.78 亿元，CAGR 达30.72%；研发费用从预计不足2000 万元（2001 年管理费用6456 万元）增加至17.05 亿元；营业收入从5.71 亿元增长至680.51亿元，CAGR 达30.42%；归母净利润从1.01 亿元增长至101.30 亿元，CAGR 达29.20%。

    　　2016 年以来，公司投资活动现金流支出明显扩大，显示公司进入新一轮资本扩张期。2016 年-2019 年，公司重大项目完成投资额分别为41.33 亿元、60.40 亿元、90.17 亿元、180.50 亿元。2020 年一季度末，公司在建工程271.18 亿元。投资者可能担心公司现金流和项目盈利能力。我们认为（1）公司经营现金流净额持续增长，远大于对应的当年投资活动现金流净额，2017-2019 年分别为102.1 亿元（-54.6 亿元）、192.6 亿元（-103.2 亿元）、259.3 亿元（-183.7亿元）。仅依靠自身现金流，公司有能力进行产业链延申，持续扩产。

    　　2020 年一季度末，公司资产负债率为63.06%，也在可控范围。（2）尽管近年来聚氨酯、石化行业景气下行，叠加疫情影响，预计短期可能造成一定冲击。但公司新投资项目基本结合自身优势，且不少装置运用自有技术，基地布局覆盖中国华东、华南、西南和欧洲地区，打造上下游一体化循环产业链，继续做大做强聚氨酯、石化、精细化学品和新材料产业链。从公司历史长期投资回报看，ROE 基本维持在20%以上，一度超过30%。随着新项目的陆续投产，公司盈利增长可期。

    　　关于公司资本开支及储备项目投资情况请参见附表。

    　　2.百万吨乙烯项目2020 年Q4 投产，二期120 万吨提上议程公司在建百万吨乙烯项目，总投资168 亿元，拓展至C2 产业链，是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目，预计2020 年四季度建成投产，续力成长。该项目占地2400 亩，主要产品包括100 万吨乙烯、45 万吨LLDPE、40 万吨PVC、15 万吨EO、30 万吨PO、65 万吨SM、5万吨丁二烯。

    　　该项目优势及意义：（1）解决MDI、TDI 副产盐酸瓶颈问题（2）解决环氧乙烷原料问题（3）充分利用现有原料优势（4）充分利用现有公用工程（5）受益全球LPG 成熟贸易体系及配套设施，公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得，公司LPG 贸易经验丰富（6）对于乙烯裂解原料的选择，我们认为适合自己的就是最好的。

    　　受低油价冲击影响，我们测算乙烯一期项目净利润规模在20-25亿元，处于历史中低位区域。

    　　同时，2019 年12 月23 日，万华化学乙烯二期项目进行第一次环评公示。该项目以石脑油、混合丁烷为原料，经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品，主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。我们预计120 万吨乙烯二期项目总投资约200 亿元，净利润中枢在40 亿元左右。

    　　3.盈利预测及评级

    　　考虑疫情影响，维持上次盈利预测，我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为78.40 亿元、116.15 亿元、131.16 亿元，对应EPS2.50 元、3.70 元、4.18 元， PE 19.6、13.2、11.7 倍。考虑公司三大板块齐发展，研发实力雄厚，自我造血，具有核心竞争力，百万吨乙烯项目投产后，将助力公司利润中枢再上新台阶，维持2000 亿元市值目标，“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下滑，产品价格大幅波动，在建项目投产进度不及预期。

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