2023 年及1Q24 扣非归母净利润均低于我们预期公司公布2023 年年报：营业收入117 亿元，同比基本持平，归母净利润15.1 亿元，同比增长6.8%，扣非归母净利润11.2 亿元，同比下降9.1%。

    公司同时公告1Q24 业绩：营业收入27.0 亿元，同比基本持平，归母净利润1.10 亿元，同比下降24%，扣非归母净利润1.08 亿元，同比下降12%。2023 年和1Q24 收入和扣非利润端均略低于我们预期，我们判断主要由于一般图书业务受到市场和基数影响，拖累增速表现。2023 年度利润分配预案为每10 股派发现金股利3.9 元（含税），合计约为8.67 亿元，占2023 年归母净利润比例57.4%，按4/24 收盘价计算股息率为4.6%。

    发展趋势

    教材教辅稳健增长，一般图书收入同比略有下降。2023 年教材教辅业务收入49.4 亿元，同比增长4.4%，占公司内部抵消前收入36.4%，贡献收入增长基本盘，受益于2016 年二胎政策全面推行，2023 年浙江省多地迎来小学入学高峰，带动教材教辅业务发展。2023 年一般图书业务收入67.4 亿元，同比下降3.3%，占公司内部抵消前收入49.7%，我们判断业务表现受到主题出版同比高基数和市场需求恢复较慢影响；但公司持续发力线上线下双循环建设，积极布局短视频平台、拼多多、天猫超市等渠道，2023 年线上销售收入34.9 亿元，同比增长10.6%。

    销售费用投入增加，税收政策调整影响利润表现。2023 年公司毛利率27.0%，同比基本持平；主要经营费用中销售费用同比增长明显，2023/1Q24 销售费用分别同比增长7.6%/7.7%，我们判断主要由于公司加大图书宣传推广力度。

    此外，由于公司此前享受的经营性文化企业所得税减免政策于2023 年底到期，1Q24 报表端执行25%所得税率，致利润端同比下降明显；但我们判断公司有望保持分红金额稳定性，分红比例或继续提升。

    深挖主业潜力，继续发力数字教育、融合出版等。展望2024 年，我们认为公司有望继续发挥发行渠道优势，围绕五大仓储物流基地建立新型分销配送体系助力销售增长；数字教育方面，教育集团电音社、青云在线“双平台”运行持续发力，2023 年电音社已实现收入1.1 亿元/利润2,000 万元，青云在线实现收入6,000 万元/利润300 万元。融合出版方面，少儿社、人民社持续推出优质有声节目、有声书等，数媒公司亦拓展短剧备案相关合作。

    盈利预测与估值

    考虑到一般图书市场温和修复叠加税收政策调整相关影响，我们下调2024/2025 年归母净利润预测14.9%/15.1%至11.4/12.3 亿元，当前股价交易于16/15 倍2024/2025 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到稳健分红价值，维持目标价9.0 元，对应17/16 倍2024/2025 年P/E，目标价较当前股价存在7%上行空间。

    风险

    行业政策变化，浙江省K12 人数增长不及预期，一般图书市场持续承压，数字化转型进展较慢，纸价上涨风险。

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