德联集团：国内汽车化学原料及化学制品领先企业：公司是一家专营汽车系列化工用品的大型集团公司。主营业务涵盖汽车精细化学品制造、汽车销售服务、汽车维修保养三大模块，是集生产、研发、销售、贸易、物流为一体的大型集团综合体，是国内汽车化学原料及制品业龙头。公司自成立起逐步发展壮大，拥有五个大型生产基地，分别位于长春、上海、佛山、成都、青岛。

    积极开拓新能源客户，公司营收及归母净利逆势增长：公司作为细分行业的龙头，在2017-2019 年实现连续增长，营收从2017 年代的31.45 亿元增长到2019 年的38.51 亿元，归母净利润从2017 年的1.54 到2019 年的2.18 亿元。公司与众多国际化工巨头战略合作，丰富的中高端技术及基础原材料来源为开拓更多下游整车厂市场提供产品基础。公司已成功成为下游50 余家汽车整车厂的稳定供应商，其中包括一汽大众、上汽大众、上汽通用、华晨宝马、北京奔驰、比亚迪、长安福特和广汽集团等知名整车厂。同时开拓了特斯拉、蔚来汽车、拜腾汽车、威马汽车和奇点汽车等多家新能源汽车客户。

    胶粘剂及防冻液高度受益电动化、单车价值量倍增，打开五年高速增长空间：电动车本年度将迎来国内与海外的共振，汽车电动化趋势对于胶粘剂及防冻液厂商而言是重大利好。我们预测未来5 年防冻液市场将实现持续快速增长，乘用车防冻液市场复合增速达到8.57%。同时，预计未来5 年电动车用胶粘剂市场复合增速达到34.30%，乘用车胶粘剂市场复合增速达到8.90%。

    电池PACK 有机硅胶有望得到推广，单车胶粘剂价值量进一步提升：动力电池环节需要用到导热胶。导热胶主要包括环氧树脂导热胶、有机硅导热胶及聚氨酯导热胶。其中，综合性能最好的为导热有机硅胶，该材料此前主要满足电子电路不断升级的器件功率散热需求。考虑到电池PACK 有机硅胶的增量，我们认为电动车带动的胶粘剂市场空间进一步扩大，胶粘剂市场空间将由2020 年的63.46 亿元上升到2025 年的102.72 亿元，期间复合增速提高至10.11%。

    汽车后市场业务步入收获期：截至2019 年底，汽车后市场业务方面，公司共计完成自营旗舰店2 家，发展区域合作商230 余家，合作模式服务签约店20,000 余家。随着公司汽车后市场业务的转型，最近三年实现效益有效提升，2017 年度、2018 年度和2019 年度实现效益分别为-2,467.58 万元、-1,986.85 万元和-441.39 万元，表明随着业务转型成功扩大了业务规模，而业务规模的扩大有效提升了盈利水平。

    盈利预测及投资建议：考虑到电动化趋势对公司业务的长期利好，以及公司汽车后市场业务的顺利推进，我们预测公司2020-2022 年收入分别为40.49、46.53、52.42 亿元，归母净利润分别为2.64、3.42、4.14 亿元，当前市值对应PE 水平分别为20.65、15.98、13.19X。我们选取在新能源车上价值量同样有较大提升的零部件标的进行对标，包括拓普集团、三花集团、华域汽车、均胜电子、科达利、旭升股份等，计算得到12 家可比公司2020-2021 年PE 分别为36.83、28.99X，远高于德联集团目前估值水平。从公司历史估值角度来看，公司过去五年平均估值为31.15X，相较于目前估值水平也有较大提升空间。我们选择2020 年32X 作为目标估值，则公司目标市值为84.8 亿元，对应目标价为11.23 元。

    风险提示：疫情导致需求下滑风险，客户集中风险，原材料价格波动风险。

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