投资要点：

    事件：2023 年收入25.43 亿元（同比-14%），归母净利润1.40 亿元（同比-43%），扣非1.26 亿元（同比-46%）。23Q4 收入6.27 亿元（同比-25%），归母净利润0.56 亿元（同比-35%），扣非0.46 亿元（同比-39%）。24Q1收入6.08 亿元（同比-6%），归母净利润0.06 亿元（同比-80%），扣非0.04亿元（同比-87%）。

    收入略低于预期，受制于供应链去库。2023 年下半年，海外市场供应链处于去库存阶段，境外全年收入10.84 亿元，其中下半年仅4.79 亿元，同比下降34.6%。分行业看：自动化整体需求相对平稳，增量来自在光伏/锂电/半导体（同比+22%）、智能汽车及自动驾驶/激光雷达（同比+35%）。

    电源与照明系统控制类、设备状态管理系统以及贸易代理业务的收入均同比下降超20%。展望未来：工业电机订单前置约一个季度，自23 年下半年开始，各细分行业处于需求复苏阶段，订单同比预计有所增长，24Q1 收入增速回暖，后续海内外进入加库周期，将是公司业绩修复的核心驱动力。

    毛利管控持续改善，研发为本加大投入。毛利端：2023 年为37.2%（同比-1.0pct），23Q4 为38.7%，24Q1 为38.1%，均高于2023 年前三季度，毛利控制能力持续加强。利润端：23 年净利率5.6%，公司针对管理和销售费用实现有效管控，研发投入继续加大，研发费用0.24 亿元，同比增长9%。

    24Q1 净利率1.1%，主要由约2000 万资产减值损失影响，海外客户因供应链焦虑催生短期强劲备库需求，公司加大了大宗原材料及关键元器件等紧缺原材料的采购量，但实际订单需求或有取消和延迟，存货跌价准备上升。

    产能布局持续推进，机器人领域蓄势待发。公司继“年产400 万台混合式步进电机项目”后，2024 年2 月在鸣志越南工厂加码“控制电机及驱动控制产品新增产能项目”，加强海外产品生产和组件配套能力，满足国际市场的客户需求，避免可能存在的贸易风险，巩固公司在全球市场的竞争力和服务能力。在机器人领域，公司的无刷电机模组、无齿槽空心杯电机模组、无框和交流伺服电机及驱动与控制系统、精密丝杠传动模组、轮毂/轮边电机模组、旋转/顶升机构模组等产品广泛适用。公司及子公司安浦鸣志、美国AMP、美国LIN、瑞士T Motion、鸣志派博思、常州运控等均积极布局于机器人应用领域，具备技术、商务、量产的竞争优势。

    盈利预测与投资建议：公司主业基本盘随经济复苏边际改善，空心杯电机业务随人形机器人打开长期价值空间。考虑到短期复苏势头不强，且公司一季度计提较多减值，我们预计2024-2026 年归母净利润为1.9/2.6/3.6亿元（前值24-25 年为2.5/3.8 亿元），对应当前股价的PE 估值132/93/68倍，维持公司“持有”评级。

    风险提示

    人形机器人商业化程度不及预期风险；下游市场需求波动风险；国际贸易环境恶化风险；产能释放不及预期风险。

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