2023 业绩增长符合预期，2024Q1 受多方影响利润下滑，维持“买入”评级2023 年公司实现营收37.4 亿元（同比+16.5%，下同），归母净利润3.9 亿元（+230.63%），扣非归母净利润3.4 亿元（+190.63%），主要系公司推动营销变革，规模效应显著推动收入增长，同时计提的信用减值损失同比2022 年大幅减少所致。分季度看，2024Q1 公司实现营收6.3 亿元（-8.2%），归母净利润0.3 亿元（-50.8%），扣非归母净利润0.2 亿元（-50.0%），利润下滑主要系2023 年同期基数较高、营收下滑、工程渠道产品单价同比下降及政府补助同比减少叠加所致。

    考虑到房地产市场仍在调整，我们下调2024-2025 年盈利预测，新增2026 年预测，预计2024-2026 年归母净利润4.29/4.94/5.54 亿元（2024/2025 年原值4.96/5.88亿元），对应EPS 为2.42/2.79/3.13 元，当前股价对应PE 13.9/12.1/10.7 倍，公司渠道多元化发展，品牌影响力积累深厚，维持“买入”评级。

    收入拆分：工程渠道、代理商渠道表现亮眼

    分产品看，2023 年公司夹板模压门/实木复合门/柜类产品收入分别为21.7/8.3/2.3亿元， 分别同比变动+8.57%/+22.72%/+11.80% ， 毛利率分别为26.38%/22.83%/21.75%，分别同比变动+1.5/+2.78/+1.23pct，各产品营收及毛利率同比均有提升。分渠道看，2023 年公司经销/大宗渠道分别实现收入9.8/25.5 亿元，分别同比变动+11.94%/+16.97%，毛利率分别为24.23%/24.68%，分别同比变动+2.45/+1.23pct。其中，工程直营/工厂代理渠道收入分别为13.4/11.1 亿元，同比分别变动+12.38%/+22.10%，代理+直营双轮驱动大宗渠道收入增长。

    盈利能力：毛利率及净利率双增长，2024Q1 略有业绩承压毛利率方面，2023 年公司整体毛利率为26.0%（+2.2pct）；费用率方面，公司期间费用率为13.8% （ -2.7pct ）， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为7.5%/2.6%/3.4%/0.4%，分别同比-1.9/-0.4/-0.5/+0.04pct，内部控本增效成效凸显。

    综合影响下，2023 年公司净利率为10.4%（+19.9pct）。分季度看，2024Q1 公司毛利率18.8%（-2.9pct），期间费用率为14.1%（+0.3pct），毛利率下滑主要或受工程渠道产品价格下滑影响，费用端控制平稳；综合影响下，公司净利率为4.5%（-3.7pct），盈利能力阶段性承压。

    公司亮点：积极推动“提质增效“，高额分红重视股东回报公司聚焦主业发展，产品端以门类产品为核心，不断拓展至门类、窗类、墙板类等一体化健康家居产品品类；渠道端，公司着重发展全品类经销商，同时加大经销商渠道下沉，截至2023 年底公司各类加盟经销商数量为3.6 万家，同比增加约1.2 万家。同时，公司2023 年计划向全体股东每10 股派发现金红利17.80 元(含税)，分红比例达到80%，对应2023 年12 月29 日市值计算，股息率达6.00%。

    风险提示：需求恢复不及预期、原材料价格波动大、行业竞争加剧。

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