投资要点

    　　事件：23 年实现收入302.33 亿元，同比+20.34%；实现归母净利润132.46 亿元，同比+27.79%。24Q1 实现收入91.88 亿元，同比+20.74%；实现归母净利润45.74 亿元，同比+23.20%。收入业绩符合预期。

    　　我们认为：公司23 年全面从战略准备期转入战略进攻期，23 年公司全国经销网络同比增长了三倍，并在五码系统支持下有序有效壮大。2024 年公司将坚定千一万三、双124 工程建设目标，推进基地市场“挖井工程”，我们认为在公司加强国窖量价管控、推进渠道终端扩容、腰部产品加大培育的背景下，叠加渠道运作能力增强下费用投放效率提升，增长潜力有望持续释放。参考历年目标完成情况，我们预计24 年收入增长仍有望超目标完成（目标增速为不低于15%）。

    　　国窖保持较快增长，渠道结构进一步优化

    　　1）分产品：23 年公司中高档酒/其他酒收入268.41 亿元/32.36 亿元，分别同比+21.28%/+22.87%，其中中高档酒占比提升0.68pct 至88.78%。23 年中高端酒销量/吨价分别同比变动+1.24%/+19.79%，其他酒销量/吨价分别同比变动+19.64%/+2.70%。公司主要产品24 年春节动销及开瓶效果超预期，各大单品库存良性，市场价格稳定。

    　　2）分渠道：23 年公司传统渠道运营模式/新兴渠道运营模式分别实现收入286.57亿元/14.20 亿元，分别同比+22.98%/-2.97%，其中传统渠道运营模式占比提升2.04pct 至94.79%，23 年境内/境外经销商数量同比变动+7/-22 家，公司整体单经销商规模提升24.00%至1579.77 万元/家，渠道结构有所优化。

    　　盈利能力持续提升，24Q1 预收款创一季度历史新高1）23 年毛/净利率同比+1.71/+2.52pct 至88.30%/43.95%，24Q1 毛/净利率同比+0.28/+0.92pct 至88.37%/49.83%，净利率提升主因结构升级+费用管控。

    　　2）23 年销售/管理（含研发）费用率同比-0.58/-0.93pct 至13.15%/4.52%，24Q1分别同比-1.23/-0.79pct 至7.85%/2.82%，销售费用率下降主因2023 年广告宣传费同比减少14.15%，此外23 年促销费用同比增长107.62%，费用结构向直接促进动销方面倾斜、提升费用投放效率。

    　　3）2023 年末合同负债同比变动+1.07 亿元至26.73 亿元。24Q1 末合同负债同比变动+8.09 亿元至25.35 亿元，24Q1 预收款创一季度历史新高。

    　　4）2023 年经营性净现金流106.48 亿元，同比+28.87%。24Q1 经营性净现金流43.59 亿元，同比+188.94%。

    　　盈利预测与估值

    　　我们看好结构优化+渠道价盘管理能力提升下的业绩增长持续性，预计2024~2026 年公司收入增速为 20.02%、20.13%、16.32%；归母净利润增速分别为22.16%、20.23%、18.10%；EPS 分别为10.99、13.22、15.61 元；PE 分别为16.93、14.08、11.92 倍，维持买入评级。

    　　风险提示：消费恢复不及预期；提价效果不及预期；国窖动销不及预期。

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