核心观点：

    　　Q1 业绩环比下降4.5%，费用控制较好。公司发布一季报，Q1 营业收入61.6 亿元，同比-26.5%/环比-10.3%；归母净利润8.7 亿元，同比-49.8%/环比-4.5%；扣非归母净利润7.8 亿元，同比-54.6%/环比-7.8%。

    　　受山西煤矿三超治理影响，Q1 公司煤炭产量受限，煤价也有下降，但成本费用管控力度在加大，其中税金及期间费用同比-20%/环比-44%。

    　　Q1 煤炭量价下降，吨煤净利达94 元。根据公司财报，公司23 年煤炭产量和销量分别为4591 和4100 万吨。Q1 煤炭产量850 万吨，同比-26.5%/环比-22.9%；销量828 万吨，同比-22.6%/环比-11.9%；吨煤收入589 元，同比-13.4%/环比-2.2%；吨煤成本361 元，同比+5.5%/环比+35.8%；吨煤净利94 元，同比-41.4%/环比+4.7%。

    　　在建煤矿产能1000 万吨，榆树坡产能核增持续推进，新产业、新动能处于培育过程中。根据公司年报，公司目前在建矿井包括泊里和七元煤矿，产能均为500 万吨/年，七元2024 年进入联合试运转阶段，泊里2025 年底前具备联合试运转条件。此外，公司在协调推进榆树坡500 万吨/年产能核增手续办理，10 月底前完成提能项目环评手续办理。新能源业务方面，公司钠离子电池持续打通“样品-产品-商品”全链条，计划完成钠电400MW 以上销售目标。

    　　盈利预测与投资建议。Q1 山西煤企产量普遍受限，未来三年随着七元和泊里矿建成投产，公司核定产能和产量增长明确。同时，21 年以来公司在新能源新材料领域布局，各项目相继投产出品，中长期也有望拓展发展空间并提升公司估值。此外，公司23 年度分红比例提升至50%，股东回报力度加大。预计公司24-26 年EPS 分别为1.22、1.38 和1.55元/股，参考可比公司估值及公司历史估值中枢，给予24 年9 倍PE，对应合理价值10.96 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。下游需求表现低预期，煤价超跌，新建项目进展低预期等。

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