投资要点：

    中国面包行业空间较大，“中央工厂+批发”模式优势明显。根据欧睿数据，2019 年中国面包零售市场规模为404.11 亿元，同比增长10.09%，从不同国家人均消费量对比来看，未来空间较大。行业竞争格局分散，龙头桃李市占率11%，手工作坊占比高达58.20%，行业集中度有望持续提升。桃李的“中央工厂+批发”模式兼具性价比与便利性优势，便于全国化扩张。

    员工利益深度绑定，疫情之下净利率提升明显。公司是典型的家族企业，吴氏家族成员合计持股占比74.82%。近年来公司营收均保持双位数增长，归母净利润除了2014、2019 年外也保持双位数增长。2020Q1 营收13.23 亿元，同比增长15.79%，归母净利润1.94 亿元，同比增长60.47%。其中毛利率为43.20%，同比提升3.91pct，销售费用率20.73%，同比下降2.26pct，净利率14.70%，同比提升4.09pct。一季度业绩高增长，我们预计主要系疫情之下，终端需求旺盛，公司减少了促销和费用投入力度。

    突出高性价比，全国化布局逐步完善。公司面包收入占比超过90%，以“为社会提供高性价比的产品，让更多的人爱上面包”为使命，高性价比也成为桃李最重要的核心价值及品牌象征。为了追求规模效应，公司在面包的细分品类上，聚焦于少而精，不追求品种多，追求单品生产销售规模。截止2019年年末，公司旗下子公司数量为37 个，陆续在全国18 个区域建立了生产基地，产能全国化布局逐步完善，2019 年公司面包及糕点产量为31.96 万吨。

    优秀的供应链服务能力。目前公司收入主要集中在东北、华北、华东等市场，全国化空间很大，2019 年直营收入占比63.56%，经销收入占比36.44%。

    　　销售人员、销售终端、经销商数量也逐渐增加，2019 年分别为3683 人、24万多个、687 个。我们认为，短保业务是一个“精细活”，对供应链的运营效率要求很高，需同时具备完善的工厂布局、稳定的渠道、及时的物流配送等，而公司也凭借优秀的供应链服务能力，退货率做到了较低水平。

    盈利预测与估值。我们预计公司20-22 年EPS 分别为1.31/1.51/1.74 元，相关可比公司2020 年PE 在36-64 倍，考虑到短保行业高景气，且公司作为行业龙头，给予一定估值溢价，给予2020 年40-50 倍PE，对应合理价值区间52.4-65.5 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。

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