国企混改已现成效，困境反转迈入稳定增长期。康恩贝专注于医药健康领域，主要从事药品及大健康产品的研发、制造和销售，曾通过并购尝试拓展相关业务领域，使得公司业绩2019 年起出现较大波动，自实施混改以来，公司聚焦中药大健康发展战略，持续推进资源整合协同工作：一方面，公司推动非主业非优势、低效无效资产的处置，另一方面，公司进行业务整合，促进中药大健康产业的升级转型和创新。2023 年，公司业绩已基本恢复到了历史最高水平，实现营业收入67.33 亿元（+12.20%），扣非归母净利润5.54 亿元（+14.60%）。我们认为当下公司减利风险因素已基本出清，业务结构持续优化，主业盈利已进入稳定阶段。

    　　焕新做大老品牌，创新培育新品牌。公司坚守中药大健康核心业务的产业发展战略，和以全品类中药产品为主体，以特色化学药品、特色健康消费品为两翼的“一体两翼”产品业务定位。公司在经营发展中注重品牌建设，目前已培育形成多个知名品牌及其系列产品，形成了品牌森林策略。2023 年公司销售过亿元品种系列共17 个，较上年增加2 个，合计实现销售收入46.19亿元（+12.93%），占公司总营收比重为68.6%。公司将建优产品矩阵，除继续夯实康恩贝肠炎宁系列10 亿级销售规模外，力争2 个品牌系列产品实现销售5-10 亿级、5-6 个产品实现销售2-5 亿级。同时，通过加大品牌延伸，将品牌及产品从疾病治疗向保健预防发展。

    　　内生外延共发力，整合资源提效能。内生方面，公司将进一步推进无效资产的处置和对控股子公司全资化等工作，整合资源，提质增效，同时围绕创新主线，加大研发投入，聚焦重点项目创新性研究和中药大品种的二次开发及循证医学研究，加强研发创新平台建设。外延方面，根据战略规划，公司将在中药大健康企业中积极寻求并购机会，同时聚焦优势治疗领域及细分赛道，引进具有临床价值和市场需求的潜力大品种。

    　　盈利预测：我们预计公司2024-2026 年的归母净利润分别为7.47 亿元、8.37亿元、9.56 亿元，对应EPS 分别为0.29 元、0.33 元、0.37 元。公司通过“瘦身强体”行动优化资产、提质增效，在大品牌大品种工程拉动下稳定增长。

    　　参考可比公司，我们给予公司2024 年20-25X PE，对应合理价值区间为5.81-7.27 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：行业政策变化的风险，研发创新的风险，原材料的价格波动风险，市场竞争加剧的风险。

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