报告摘要：万华化学是全球第一大MDI生产制造商，目前产能210万吨，在国内有烟台、宁波两大生产基地，海外拥有匈牙利BC公司。MDI产能在未来将逐步扩产，市场份额进-一步扩大。公司利用产业配套协同优势，形成以MDI、TDI、聚醚多元醇等为主的聚氨酯产业集群。目前公司已发展成全球主流TDI制造商、国内领先聚醚制造商。

    由聚醚多元醇向上游延伸，形成石化产业集群，发展以PDH为主的PO/AE 一体化及以100 万吨裂解乙烯联合装置为主的聚氨酯产业链一体化，自供环氧丙烷、环氧乙烷生产聚醚多元醇，自供乙烯以乙烯法生产PVC解决MDI生产副产盐酸问题。同时向下游发展高附加值产品NPG、LLDPE 等。

    以聚氨酯产业集群及石化产业集群为基础，充分利用产业配套及协同效应，发展精细化学品及新材料产业集群。以MDI光气化平台及丙烯生产苯酚为基础发展PC业务及ADI业务；以环氧丙烷副产MTBE为基础发展PMMA业务；以PO/AE一体化生产丙烯酸为基础发展SAP业务；以MDI及聚醚多元醇为基础发展TPU业务；以ADI、PO/AE 一体化生产丙烯酸丁酯、环氧丙烷副产苯乙烯为基础发展水性涂料业务。

    公司始终以科技创新为第一生产力，不断寻找新的优质赛道。

    未来公司将把主要研发精力转向技术壁垒高、市场前景好的新材料领域，在柠檬醛、尼龙12、POE、可降解塑料、改性树脂等领域不断深耕。公司未来将持续进行大规模资本性支出，营收及利润规模水平不断提升。

    我们预测公司2020-2022年营业收入分别为667.32亿元、801.81亿元、930.98亿元，归母净利润分别为80.60亿元、117.06亿元、149.03亿元，PE分别为20X/14X/11X，可比公司2021年平均PE为14倍，我们认为可给予2021年18倍PE，对应第一目标市值2107亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。

    风险提示：疫情导致下游需求不及预期，新项目建设不及预期。

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