核心观点：

    　　借鉴海外经验，装饰板材长期需求稳定，龙头公司行稳致远。欧洲人造板需求长期稳定，新开工下行阶段需求韧性强，供给端竞争要素特点决定强者恒强的效应和高集中度格局，根据各公司官网及FAO，我们推算21 年CR3/CR5 分别为55%/72%，龙头爱格的长期经营稳定；国内当前装饰板材规模约2000 亿元，人口总量和更新需求保障稳定的市场，23 年CR3/CR5 分别约13%/16%，集中度提升空间很大。

    　　装饰板材为主：渠道变革再深化，家具厂+乡镇渠道成长加速，市占率正进入加速提升期。兔宝宝20 年以来的渠道变革成效显著，新开工景气下行阶段、体现出了很强的增长韧性，23 年起渠道变革再深化，未来几年成长聚焦于家具厂渠道和乡镇渠道，家具厂渠道中长期成长空间还很大、乡镇渠道短期增量弹性大。兔宝宝在不同消费场景的转换下，都能有较强的应对能力和综合竞争优势，背后是其多年渠道变革再深化后建立起的核心竞争力，目前市占率正进入加速提升期。

    　　定制家居为辅：本部全屋定制渐成规模、步入良性增长期；青岛裕丰汉唐控规模、降风险、谋转型。

    　　轻资产运营ROE 高，激励充足重视分享，稳定分红回购。“薄利多销、轻资产、高周转”实现高ROE，近5 年平均25%+；重视股东回报，历史分红+回购总额35 亿元，占05-23 年累计归母净利的86%。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计24-25 年EPS 分别为0.88、1.02 元/股，按最新收盘价对应PE 11.17、9.59 倍。兔宝宝当前市占率正进入加速提升期，分红回购高且稳定，维持公司24 年合理PE 估值15x 的判断，对应公司合理价值13.18 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。渠道变革效果不及预期，房地产竣工需求大幅下滑，裕丰汉唐业绩拖累超预期。

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