我们于2020 年1 月14 日发布《造纸行业深度：APP 拟收购博汇集团，浆纸行业竞争格局有望进一步改善》，强调白卡纸行业投资机会；近日，收购已通过反垄断审查，我们再次重申白卡纸行业及博汇纸业投资价值。

    白卡纸率先实现龙头整合，将迎景气度上行周期。供需格局是造纸行业景气度的关键变量，我们对造纸行业过去20 年进行复盘，2010 年之后行业景气变化主要由供给侧驱动：落后产能淘汰，存量产能协同性增强、新增产能有序投放将推动行业景气度稳步上行。白卡纸行业伴随龙头整合，供给端协同性将显著增强，赛道格局显著优化。

    白卡纸需求：受益消费升级及对灰底白纸板的替代，白卡需求将稳定增长。内生需求：下游食品、日化、3C 等消费品的增速回升带动社会卡需求增长；外卖及禁塑令推动食品卡需求爆发，我们测算至2022 年外卖塑料包装替代将带来新增白卡需求94 万吨；预计白卡纸内生需求将维持5-10%左右增速；替代需求：环保趋严、原材料紧缺及价差缩小加速白卡对灰底白的替代效应。2019 年灰底白/白卡纸消费量885/857 万吨，若可实现对灰底白消费量一半的替代，白卡纸需求将增长52%。

    白卡纸供给：存量产能协同性提升，格局优化，景气度有望稳步上行。金光纸业中国（以下简称“金光纸业”）将受让博汇集团100%股权，交易完成后通过直接和间接持有博汇纸业48.84%股权成为博汇纸业实际控制人，收购已于2020 年6 月28 日收到反垄断审查通过的批复，白卡纸行业实现进一步整合，供给格局明显改善。新增产能方面，白卡纸行业产能单吨投资额高、投资规模大，进入壁垒较高；建设周期约18-24 个月，行业短期无新产能压力。过去行业竞争无序，白卡盈利波动性高。金光纸业对博汇纸业收购完成后，龙头进一步整合，行业盈利有望稳步修复。

    博汇纸业：纯正白卡纸标的，行业盈利改善，盈利弹性最强。博汇纸业是国内第二大白卡纸企，目前已在国内建设包括淄博和盐城两大生产基地，白卡产能达到215 万吨。白卡纸是公司主要毛利来源，2019 年占公司收入/毛利比分别为80.9%/87.8%，白卡纸行业竞争格局改善，公司盈利弹性最强。

    金光纸业入主，关注管理改善。金光纸业将成博汇纸业实际控制人。金光纸业全球化布局，在印尼与中国均为浆纸行业龙头，林浆纸一体化、多纸种多元化产业布局，有效对冲单一行业景气度波动风险；金光职业经理人文化成熟，运营管理经验赋能博汇纸业，进一步发挥协同效应。

    我们认为2020-2022 年将是白卡纸行业景气度逐步上行的周期，博汇纸业作为A 股白卡纸龙头，我们预计2020-2022 归母净利预测为8.07、15.04 和17.77 亿元，给予2021年目标市值180 亿元，对应2021 年PE 估值为12 倍，首次评级，给予“买入”。

    风险提示：行业新产能扩建；白卡纸对灰底白替代低于预期；禁塑令推行进度低预期

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