投资要点

    华阳国际：华南建筑设计龙头。华阳国际，2019 年2 月上市，主营业务为建筑设计，实际控制人为唐崇武，直接持股26.48%。公司主营业务为建筑设计，建筑设计业务收入占比接近80%，EPC 占比快速提升；华南地区占比较高、保持在80%左右。

    设计市场平稳增长，装配式建筑设计迎来高景气。2019 年我国城市化率为60.60%，还有较大发展空间。随着城镇化持续推进，预计未来我国建筑新开工面积将平稳增长。勘察设计行业规模达6181 亿元，2016 年以来平稳增长；龙头华建集团和苏交科的市占率也只有1%左右，未来提升空间大。2019 年新建装配式建筑面积已达42000 万平米，占新建建筑面积的比重为13.4%。装配式建筑设计费用按照每平米70 元来算，2019 年装配式建筑设计市场规模近300 亿，2025 年有望达600 亿元。

    装配式建筑设计龙头，切入EPC 完成全产业链布局。2025 年大湾区装配式建筑比例将高达35%，未来发展空间广阔。公司具备装配式建筑设计的先发优势，设计经验丰富。2019 年公司签订装配式设计订单3.8 亿元，装配式建筑设计业务实现收入1.8 亿元，同比增长50.73%，2016-2019 年复合增速为62.43%。2017 年开始，工程总承包业务收入高速增长，2018 年总承包业务实现收入1.76 亿元、增长122.78%。公司总承包毛利率较低，尚有提升空间。

    财务分析：费用率下降，EPC 带来经营现金流下降。近几年收入增加带动费用率下降，但2019 年有所提升；EPC 业务使得公司盈利能力下降和现金流降低，未来有望好转。

    盈利预测与评级：我们预计公司2020-2022 年的EPS 分别为0.81 元、1.06元、1.39 元，7 月4 日收盘价对应的PE 为20.6 倍、15.8 倍、12.0 倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行风险、装配式建筑落地不及预期、地产新开工面积下行、EPC 业务带来坏账损失、现金流恶化的风险

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