公司发布202 4H1业绩：

    　　24Q2：收入77.16 亿元（+10.51%），归母34.54 亿元（+2.24%），扣非34.42 亿元（+2.68%）。

    　　24H1：收入169.05 亿元（+15.84%），归母80.28 亿元（+13.22%）；扣非79.94 亿元（+13.54%）。

    　　低于市场一致预期。

    　　收入端：腰部产品贡献主要增量

    　　24H1 公司酒类业务营收同比增长16.04%。分价格带看，24H1 公司中高档/其他酒营收分别同比增长17.12%/6.86%，中高档酒营收占比酒类营收同比提高0.83pct 至90.3%。具体价格带分量价拆分看：

    　　①中高档酒24H1 销量/吨价分别同比+25.71%/-6.84%，量增价减，预计主要系腰部产品占比提高导致吨价下降。核心产品中，24Q2 国窖1573 预计营收同比增长约12%；特曲60 预计营收增速快于20%，占比提升明显；窖龄预计同比下滑。

    　　②其他酒24H1 销量/吨价分别同比增长0.56%/6.27%，价增引领，预计24Q2 头曲保持稳健增长，带动产品结构上升。

    　　从报表质量看，24Q2 公司营收+Δ合同负债同比增长4.63%，24Q2公司收现同比下降0.22%，与营收增速差异预计主要系季度销售节奏。从24H1 整体来看，24H1 公司营收+Δ合同负债同比增长18.72%，24H1 公司收现同比增长14.66%，与营收增速吻合。报表基本反应真实动销情况。

    　　盈利端：税率拖累，费率稳定

    　　24Q2 公司毛利率同比上升0.18pct 至88.81%，预计中高档酒毛利率下降，其他酒毛利率上升，除产品结构因素外，返利红包力度加大也压制公司毛利率上升。同期，公司销售/管理/税金及附加率分别同比+0.72/-0.58/+2.22pct，其中税金及附加率上升预计系生产销售节奏差异，预计后续季度会有所平滑。综上，24Q2 公司净利率同比下降3.75pct 至44.94%。

    　　投资建议：维持“买入”

    　　我们的观点：

    　　公司在行业调整周期，重视渠道健康，批价保持稳定，腰部产品阶段性成为增量抓手，经营态度务实。通过推动“五码合一”提升渠道精细化管理能力，全年营收目标有望达成。

    　　盈利预测：考虑到商务宴席消费场景恢复较慢，公司产品结构略有下　　移，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年实现营业总收入348.73/396.14/454.08 亿元（前值364.65/432.38/507.19 亿元），同比+15.3%/+13.6%/+14.6%；实现归母净利润152.97/176.37/203.90亿元（前值162.70/197.02/232.01 亿元），同比+15.5%/+15.3%/+15.6%；当前股价对应PE 分别为11.48/9.95/8.61 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　需求恢复不及预期，渠道改革推进不及预期，市场竞争加剧，食品安全事件。

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