1H24 业绩低于我们预期

    　　公司公布1H24 业绩：1H24 实现收入30.94 亿元，同比下滑14.72%，归母净利润2.11 亿元，同比下滑45.22%，扣非归母净利润2 亿元，同比下滑42.59%。其中信用减值损失2911.5 万元，资产减值损失6194.4 万元。

    　　业绩低于我们预期，主要由于市场竞争加剧，房地产景气度下滑。

    　　分季度来看，公司1Q/2Q24 分别实现收入10.12/20.82 亿元，同比分别-11.58%/-16.16%，归母净利润-0.12/2.22 亿元，同比分别转亏/-42.04%。

    　　发展趋势

    　　1、卫浴陶瓷快速增长，关注瓷砖品类业绩修复进展。受需求下滑影响，公司产品增长承压。分产品来看，1H24 实现：1）有釉砖：收入25.06 亿元，同比-15.63%，毛利率同比-1.24ppt 至32.78%；2）无釉砖：收入0.73 亿元，同比-47.39%；3）卫生陶瓷：收入2.37 亿元，同比-5.12%；4）卫浴产品：收入1.99 亿元，同比+20.93%。伴随后续终端需求好转，我们认为有望带动公司业绩逐步复苏回暖。

    　　2、毛利率小幅下滑，费用率有所上行。公司1H24 毛利率同比-1.44ppt 至30.58%。费用端来看，公司1H24 期间费用率19.59%，同比+1.81ppt，研发投入加大下，销售/管理+研发/财务费用率分别为11.67%/8.75%/-0.83%，同比+0.55ppt/+1.34ppt/-0.08ppt。综合影响下，1H24 净利率为6.8%，同比-3.79ppt。

    　　3、零售渠道收入承压，关注后续业绩修复。分渠道来看，1H24 实现：1）经销渠道：收入11.27 亿元，占比36.43%，同比-17.01%；2）直销渠道：

    　　收入19.24 亿元，占比62.18%，同比-13.64%；3）其他渠道：收入43.09亿元，占比1.39%，同比+2.35%。公司持续优化直营和经销双轨渠道，搭配“装到家”交付一站式服务，我们认为随着公司零售、工程渠道持续建设布局及新渠道拓展，关注后续业绩修复能力。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到市场整体需求承压，我们下调盈利预测37%/39%至5.45/5.81 亿元，对应2024/2025 年12/11 倍市盈率。维持跑赢行业评级。考虑到市场风险偏好下行，我们下调目标价42%至7 元，对应2024/2025 年15/14 倍市盈率，较当前股价有27%上行空间。

    　　风险

    　　地产景气下行超预期，竞争加剧风险，原材料价格大幅波动。

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