报告摘要

    　　本报告试图解决：从产能扩张角度评估卫星石化未来的成长性1. 公司盈利成长性来自产能扩张。公司连云港一期135 万吨/年乙烯项目、36 万吨/年丙烯酸和36 万吨/年丙烯酸酯产能预计2020 年可投产。

    　　2 从供需角度判断未来5 年乙烯、丙烯等行业景气度变化。

    　　3. 本文测算了连云港一期135 万吨/年乙烯项目的盈利情况：在油价为50 美元/桶的情况下，公司乙烯项目可获净利24 亿元。

    　　行业逻辑： 乙烯、丙烯、丙烯酸酯景气度上行1. 乙烯行业未来5 年有望保持高景气度。2019 年乙烯的产能利用率为89%，预计2020-2024 年乙烯的产能利用率分别为92%、93%、94%、94%和95%，乙烯产能利用率提升，前景向好。乙烯下游75%应用于聚乙烯， 2019 年聚乙烯进口数量为1666 万吨，同比增速19%。聚乙烯的进口依赖度从2015 年的44%增加到2019 年的49%。因此，国内乙烯产能的扩张将有利于降低聚乙烯的进口依赖度，实现进口替代。

    　　2. 丙烯未来5 年供需格局向好。丙烯行业过去10 年产能扩张迅速，2009-2019 年，我国丙烯产能从1634 万吨增长至3970 万吨，年均复合增长率达到8%，同期表观消费量年均复合增长率为11%。根据我们统计的产能投放情况，未来5 年丙烯行业产能平均增速为10%，丙烯行业仍将保持供不应求的局面。PDH 路线制丙烯装置流程简单、单位烯烃投资额低、产品相对单一、丙烯产量大、副产品附加值高，因此成本也较低。

    　　3. 丙烯酸及酯产能扩张节奏放缓，景气度有望提升。2015-2019 年这5 年内丙烯酸产能平均增速从2010-2014 年的24%降为10%。截至2019 年底，我国丙烯酸总产能269 万吨/年，总需求量测算为240 万吨/年，供需实现弱平衡。随着产能增速放缓，供需局面有望进一步改善。

    　　公司逻辑

    　　1. 公司盈利成长性来自产能扩张。公司建成设计了90 万吨/年PDH 生产装置、45 万吨/年聚丙烯、48 万吨/年丙烯酸、45 万吨/年丙烯酸酯产能。135 万吨/年乙烯产能、36 万吨/年丙烯酸、45 万吨/年丙烯酸酯产能正在建设中。公司的主要产品的产能增速行内第一。

    　　2. 先发优势明显，紧邻下游产业核心地带。公司地处长三角地区，是下游纺织、涂料、胶粘剂的产业集中地带。优越的地理位置帮助公司更加迅速的对客户需求做出反应。同时在下游产业发达地带兴建码头，坐拥深水良港，有利于原料存储和运输。

    　　3. 纵向打通全产业链，实现循环经济。丙烯-聚丙烯-丙烯酸及酯-高分子材料-SAP，加上氢气制备双氧水项目投产，副产利用率进一步提高。全产业链的联动，产品价格上涨时，业绩弹性大，综合竞争力稳固。

    　　公司主营拆分

    　　1. 公司135 万吨乙烯项目可获净利24 亿元。卫星石化是国内化工行业上市公司中第一家大手笔进入乙烷裂解行业的。连云港项目一期135 万吨乙烷裂解乙烯及下游配套总投入184 亿元，项目预计2020 年投产。假设油价中枢为50 美元/桶，则投产后年化净利24亿元。

    　　2. 公司90 万吨PDH 项目可获净利8 亿元。丙烯业务2019 年度营业收入为377051.9万元，同比增长了52%，在营业收入中占比为35%。公司采用PDH 技术路线制备丙烯。

    　　假设油价中枢为50 美元/桶，则 90 万吨丙烯项目可获净利润8 亿元。

    　　3. 公司84 万吨/年丙烯酸业务可获净利润7 亿元。丙烯酸及酯2019 年度营业收入为538472.54 万元，在营业收入中占比为50%。过去5 年卫星石化（甲基）丙烯酸及酯业务营收平均增速为10%。根据我们的研判，结合未来3-5 年国内丙烯酸及酯供需的相对平衡状态，我们认为公司未来3 年（甲基）丙烯酸及酯业务同比增速为8-10%，与行业平均增速相匹配。假设油价中枢为50 美元/桶，则公司84 万吨/年丙烯酸业务科获得净利润7 亿元。

    　　盈利预测与投资建议

    　　基于公司核心业务板块的分析，我们预计2020-2022 年EPS 分别为1.44、2.29、3.03 元，对应PE 分别为11.7 倍，7.4 倍，5.6 倍，中信一级化工行业可比公司平均PE 为14 倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济变化导致公司经营业绩下滑的风险；原材料价格剧烈波动导致产品价格下跌的风险；安全环保方面引发重大事故的风险。

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