事件：公司发布2020 年上半年业绩快报，上半年实现营收27.4 亿元，同比增长7%，实现归母净利润4.2 亿元，同比增长38%。其中二季度实现营收14.2亿元，与去年同期基本持平；实现归母净利润2.2 亿元，同比增长22%。

    竞争对手逐步复工，收入增速趋缓。二季度收入放缓主要受三方面因素影响：1）二季度以来烘焙门店、速食店、早餐店恢复营业，家庭消费及囤货场景减少；2）学校开学延后及部分学校改为线上教学，导致学校渠道受影响较为明显；3）东北地区疫情反复，影响部分门店复工及物流配送。

    毛利率水平稳步提高，二季度净利率创新高。毛利率方面，公司销售收入的稳步增长促进了生产规模的扩大，2.12 万吨山东生产基地于2020 年2 月投产，公司整体规模效应增强，毛利率水平有所提高。净利率方面，二季度净利率达15.8%，主要受益于两方面：1）短保面包作为居民日常消耗食品，家庭端需求仍然旺盛，促销买赠等终端费用投放较少；2）受国家阶段性社保减免政策影响，公司成本费用有所下降。

    收入短期波动，公司核心优势稳固，看好公司长期发展。目前由于疫情反复，公司门店及学生渠道仍受影响，下半年学生渠道恢复后，收入增速将恢复正常，同时公司将重点拓展华东、华南新兴市场，加大经销商数量。面对行业竞争加剧，抢占市场份额仍是公司首要目标，费用投放利于公司长期发展。公司作为短保面包行业龙头，渠道壁垒深厚，供应链管控能力卓越，有望在行业竞争中取得优势。

    盈利预测与投资建议。预计2020-2022 年收入分别至65.0 亿元、74.3 亿元、84.4 亿元，归母净利润分别至8.9 亿元、9.2 亿元、10.3 亿元，对应动态估值39x、38x、34x，维持“持有”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，食品安全风险。

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