中芯国际是全球第四，大陆地区排名第一的晶圆代工厂，代表大陆地区最高技术水平。中芯国际是大陆地区规模最大、制程最先进的晶圆代工厂，为客户提供0.35 微米至14 纳米多种技术节点、不同工艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。2019 年公司实现营业收入31.24 亿美金，全球份额位列第四，客户覆盖海外及大陆地区大部分知名厂商，代表大陆地区晶圆代工先进制程最高技术水平。

    行业需求复苏，带动公司成熟制程盈利能力持续改善。公司90%以上的收入来自于28nm 以上成熟制程，受益于去年下半年开启的半导体行业复苏，叠加以海思为代表的半导体国产化转移，公司产能利用率及产品结构持续改善，带动公司盈利能力持续恢复，展望未来，随着物联网、汽车电子、AIoT/5G 等下游领域的蓬勃发展，公司下游高景气度有望持续，公司成熟制程盈利能力有望持续改善。

    先进制程稳步研发扩产，带动半导体国产化持续推进。目前第二梯队传统玩家联电及格罗方德已经宣布放弃7nm 及以下先进制程的研发，中芯国际肩负着大陆半导体芯片制造国产化的历史重任，受到政策及资金倾斜，公司在成熟制程经营状况持续改善的同时，大力进行先进制程的研发扩产，2019 年三季度14nm 制程顺利量产，N+1/N+2 节点有望在今明两年逐步量产，随着先进制程的不断突破，有望持续推动大陆半导体国产化进程。

    盈利预测、估值及投资评级：2020 年一季报公司归母净资产为447.8 亿人民币，同时公司宣布科创板上市，预计募集资金约456.5 亿人民币，同时考虑到超额配售募集资金约69.5 亿人民币，募资完成后预计公司净资产总计约为970 亿人民币。目前科创板功率半导体IDM 厂商华润微估值约为7 倍PB，考虑到中芯国际的行业地位，给予6 至7 倍PB 目标估值，对应市值区间为5820 至6790亿人民币；晶圆代工全球龙头台积电目前市值约2 万亿人民币，鉴于中芯国际先进制程的顺利推进，行业份额有望稳步提升，考虑到中芯国际的长期成长空间，给予台积电三分之一市值目标，约为6600 亿人民币。结合两种估值方法，给予公司目标市值区间为5820-6790 亿元人民币，对应股价为76.0-88.7 元。

    风险提示：先进制程研发进展不及预期；疫情冲击导致需求复苏不及预期；外部冲击导致公司先进制程扩产进度不及预期。

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