事项：

    中芯国际7月16日科创板IPO。

    国信观点：

    1. 中芯国际比贵州茅台更珍贵。从可替代性来讲，中芯国际与贵州茅台一样不可替代、无法复制。同时，因为稀缺性导致中芯国际具有和贵州茅台同样的议价能力。从社会必要劳动时间的角度看，中芯国际的价值量超越贵州茅台。

    800 年前就有茅台了，而我们奋斗到今天才有中芯国际的14nm 先进制程。

    2. A 股的中芯国际属于绝对稀有资产，不能参考国际半导体代工厂估值，应该参考科创板半导体代工厂华润微的估值。

    相同资产在不同市场有不同价格，所以，科创板的中芯国际的估值超过龙头台积电也是有可能的。

    3. 科创板股价：华润微的技术和规模都不及中芯国际，中芯国际的相对合理估值应该超过华润微，华润微7 月15 日收盘价对应PB 为6.9 倍，考虑本次超额募集之后PB 只有2.11 倍，对标华润微至少还有3 倍以上的空间，对应股价83.3 元人民币。此价格对应市值为6355 亿元人民币=[19.38（科创板发行股份）+56.91（港股发行股份）=76.29亿股] * 83.3 元/股。

    4. 港股股价：由于AH 投资人趋同，AH 股价也会趋同，港股股价将会向科创板股价看齐。

    评论：

    从价值量看，先进制程的社会必要劳动时间比酿酒还多价值是体现在商品里的社会必要劳动，价值量的大小决定于生产这一商品所需的社会必要劳动时间的多少。茅台酒基酒生产周期一年，二次投料、九次蒸馏、八次发酵、七次取酒，历经一年时间，其他竞争对手付出再多的必要劳动时间，也无法酿出跟茅台一样的白酒。同理，中芯国际的14nm 先进制程需要500 多道工序，自从2017 年梁孟松入职以来花费了3 年多的时间才正式开发出14nm 先进制程。

    从更长时间角度看，我们800 年前就酿造出了贵州茅台酒，而直到2019 年中国大陆才有第一个14nm。所以，从社会必要劳动时间看，中芯国际的价值可比贵州茅台。

    从可替代性来讲，中芯国际与贵州茅台一样不可替代贵州茅台因为地理位置的原因，无法复制、无法替代。国内半导体代工领域，中芯国际同样无法复制、无可替代。因为巨额的资金壁垒、高技术壁垒是无法复制的。有中芯国际存在，再有钱的金主也不会再去投资一家先进制程的竞争对手。

    中芯国际具有和贵州茅台同样的涨价能力

    因为中国大陆半导体代工的稀缺性，再加上美国对中国半导体的限制，中芯国际可以与贵州茅台一样，在一定范围内提升销售价格。

    相同的资产，在不同的市场有不同的价值（价格）国内的苹果手机、高端汽车卖的比国外贵，是因为就算我们付出更多的劳动时间都造不出同档次的产品。

    同样质量的房子，北上广深比二三线城市贵很多。

    同理，在全球范围看，中芯国际不及行业龙头台积电，但是在中国大陆看，中芯国际就是缺一不可的无价之宝。

    所以，中芯国际的估值超过龙头台积电也是有可能的。

    附录“投资中芯国际十问十答”：

    一、政府投资、补贴中芯国际，能够做起来吗？

    政府主导投资半导体产业有成功案例可循，日本、韩国都是政府牵头投资半导体制造。1983~1987 年，韩国实施“半导体工业振兴计划”，韩国政府推进“政府+大财团”的经济发展模式。1970~1985 年，日本实行“举国体制”推动的“超大规模集成电路技术研究组合”为日本半导体产业奠定了基础。

    二、为什么半导体产业链与其它行业不同，半导体制造环节价值量最大？

    因为半导体产业是工艺制造技术驱动产业发展，其它产业是设计、品牌影响力驱动产业发展。

    三、现在中芯国际的14nm 能够满足95%的芯片代工需求，以后会不会都迁移到7nm、5nm？

    先进制程的IC 设计费用越来越高，设计公司难以承受，从成本和收益角度看都不会迁移。例如7nm 芯片设计成本超过3 亿美元，3nm 开发出GPU 设计成本达15 亿美元，能用到7nm 工艺的产品和公司都很少。所以，既不会出现很多芯片设计公司迁移到7nm/5nm，也不会有代工厂再做7nm/5nm 以下工艺，例如格罗方德、联电已经放弃7nm 研发。

    四、假设失去大客户14nm 订单，国内有其它需求吗？

    中芯国际不缺需求，缺产能，目前正在快速扩大14nm 产能。一是国内的其它公司会补上需求，例如紫光展锐、比特大陆等。二是成熟制程向14nm 先进制程提升，例如电源管理、蓝牙、WiFi 等。

    五、半导体代工厂第一名赚钱，第二名不亏钱，第三名以后都亏钱，中芯国际和面板一样不赚钱？

    中芯国际是中国大陆第一，美国限制中国半导体发展促进了中芯国际的成长，是美国限制了全球龙头与中芯国际竞争。

    所以，这就相当于中芯国际在独立于全球市场而发展的，中芯国际作为中国大陆半导体代工的第一名，是会赚钱的。

    另外，半导体制造技术难度、竞争壁垒比面板高很多，中芯国际在国内第一的市场地位很稳定，特别是先进工艺是不会出现价格战的，而面板是全球竞争的，容易出现价格战。

    六、中芯国际在中国大陆龙头地位能保持多久？

    “资金+技术”双壁垒是中芯国际龙头地位的保障，首先，不是每个公司都能维持280 亿元（40 亿美元）的资本开支。

    其次，就算有足够的资金，要是没有核心人物、核心技术是做不了先进制程，中芯国际引进梁孟松已经攻克14nm。最后，在先进制程方面，中国大陆扶持中芯国际一家已经足够，没必要、也没能力再造一个中芯国际。所以，在可见的未来，中芯国际在中国大陆的龙头地位不可动摇，如果一定要加一个期限，至少会超过目前投资人的职业生涯。

    七、没有EUV 光刻机，长期怎么办？

    首先，14nm 用不到EUV。其次，目前看不用EUV 也可以做7nm。最后，美国限制设备进口不会是长期的，随着国产化光刻机有突破，限制会取消。EDA 软件就有这样的案例，1993 国产化的EDA 软件熊猫问世，1994 年国际上就取消对中国EDA 禁运。

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