核心观点

    烘焙行业市场潜力大，短保面包为趋势

    我国烘焙行业正快速发展，当前行业规模位居全球第二，仅次于美国。

    2019 年烘焙食品人均消费量仅为7.8KG/年，与美国、英国、新加坡、日本等成熟市场相比，我国烘焙市场规模和行业集中度仍存在较大成长空间。短保面包为趋势，短保面包相对于长保面包、手工烘焙门店具有便捷，新鲜健康等优势，有望在未来脱颖而出。

    工厂生产、物流运输、渠道销售保证领先优势持续扩大公司2011-2019 年营业收入由11.96 增长至56.44 亿元，复合增长率为21.4%，2011-2019 年净利润由1.46 增长至6.83 亿元，复合增长率为21.3%。桃李面包产品性价比高，公司采取“中央工厂+批发”模式，2019 年已在全国18 个区域建立了生产基地，为公司全国化生产以及持续提高协同效应打下了坚实的基础。在物流运输方面公司优势明显，受益于生产与物流效率的提高，毛利率持续上升，由2011 年的32.85%提升至2019 年的39.57%。得益于生产、运输的协同作用，公司以直营为主、经销为辅的销售模式得以持续扩大营销优势，公司存货周转率以及应收账款周转率持续提高。

    首次覆盖给予“增持”评级

    疫情对公司业务短期将产生一定影响，但并不会影响公司优秀的成长性，公司在产业链上已经形成领先优势并成功打造出市场上最高性价比产品，且我们认为领先优势将持续扩大，公司将有能力在全国范围内持续拓展。

    我们预计公司2020-2022 年营业收入分别为65.48、75.91、87.27 亿元；归属母公司股东的净利润分别为8.68、9.76、12.03 亿元；对应2020-2022 年EPS 分别为1.32、1.48、1.83 元/股，对应PE 分别为41.82、37.21、30.19 X，首次覆盖给予增持评级。

    风险提示：宏观经济走弱；工厂建设进度拖慢；食品安全问题。

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